มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

Basic Concept

P/E คือการวัดราคาหุ้นเปรียบเทียบกับกำไรที่ทำได้ในรอบบัญชี 1 ปี ดังนั้นในเบื้องต้นจึงนิยมใช้เปรียบเทียบราคาหุ้นว่าบริษัท A ถูกหรือแพงกว่า บริษัท B ซึ่งการวัดด้วยวิธี P/E จึงอยู่ในกลุ่มการประเมินมูลค่าแบบ Comparative Approach Method (คนเรียนกับผมลองกลับไปทบทวนนะครับ Stock Valuation มี 3 วิธีคือ Assets Base Method, (Discounted) Earnings Base และ Comparative Method) ซึ่งวิธี Comparative Approach Method (เช่น P/E, P/BV, P/CF, EV/EBITDA เป็นต้น) เป็นวิธีที่คนทั่วไปนิยมที่สุด แต่ในหลักการแล้ว วิธีการคิดลด (Discounted) เป็นวิธีที่ตรงกับหลักการเงินที่สุด แต่ยากและน่าเชื่อถือมากที่สุดเพราะตัวแปรมากมายไปหมด ถ้าให้ประสิทธิภาพการดำเนินงาน เช่น เก็บเงิน จ่ายเงิน การหมุนรอบสินทัพย์ (AT) อัตรา D/E  GM ROA ROE ทำได้ใกล้เคียงปัจจุบัน P/E ก็เป็นตัวแทน DCF Model ได้ คนเรียนกับผมได้พิสูจน์ให้ดูในหลักการแล้ว P/E จึงนิยมกันมากเพราะ ง่ายกระชับในการประเมินที่สุด แต่ก็มีเงื่อนไขที่ต้องเข้าใจและข้อควรในการนำไปใช้ เช่น

•     ต้องระวังกำไรประเภท Non-recurring items หรือ One time gain/loss เพราะทำให้ P/E ปีนั้นของบริษัทดังกล่าวลดลงมาจนดูเหมือนถูก

•     ต้องระวังว่าในอนาคตอาจเกิด dilution จากการใช้สิทธิ์ Warrants จากการคิดจำนวนหุ้นที่ใช้เต็มปี กิจการที่เพิ่มทุนในปีนี้ กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน จะใช้กำไรหารด้วยจำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก เวลาหา P/E ตลาดใช้กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน แต่เราควรดูที่กำไรต่อหุ้นปรับลด

•     ต้องระมัดระวังการนำไปใช้หุ้นวัฎจักรราคา

•     ต้องระวังการใช้หุ้นที่นำมาเปียบเทียบ ว่านโยบายทางบัญชีไม่ควรต่างกันมาก ในสินทรัพย์หลักๆ

ข้างต้นคือต้วอย่างเรื่องหลักๆ ที่ควรระวังในการใช้ P/E

Discount Model ดังที่กล่าวไว้ว่าหลักการของการคิดลดกระแสเงินสด (DCF Model) ถือว่าตรงตามหลักการที่สุด ในการประเมินมูลค่า DDM-Gordon Model (DDM-Dividend Discount Model) คือพื้นฐานที่นำไปประยุกต์มากที่สุด นำมาผนวกกับการหาสูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ จนเกิดรูปแบบมากมายหลากหลาย ดังนั้น การใช้สูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ ที่จะนำมากล่าวต่อไป ต้องไม่ลืมนะครับว่า มาจากพื้นฐานเดียวกันหมด DDM-Gordon Model P = D/(k-g)

k = Expected required rate of return ย้ำ expected คาดหวังนะครับ k นี้ก็มาจาก CAPM เมื่อตัวมันคือ expected : k = rf + Beta*(rm –rf) ทุกตัวคือ expected แต่เราอาจใช้ค่าเฉลี่ยในอดีตป็นค่าสถิติได้ แต่ก็ต้องพิจารณาด้วยว่า make sense เช่น rm บางคนเอาจากปีที่แล้ว rm (market trturn) ติดลบ มีนักลงทุนคนไหนคาดหวัง (expected) ผลตอบแทนที่ต้องการลงทุนติดลบบ้าง มักจะมองว่าใน 1 ปี ต้องการพอประมาณที่รับได้ จะเอา 30-40% ก็มากไปทั่วไปคงยากมาก ปกติมักเอาปีที่โดยรวมมีภาวะปกติ และใช้หลายปีมาเฉลี่ยหาว่า 1 ปีข้างหน้าคาดหวังสักเท่าไรถึงดูสมเหตุสมผล

g = sustainable growth ค่านี้มีปัญหาการกำหนดใช้เช่นกัน คำว่า sustainable growth = ROE * (1-payout ratio) มีปัญหาในการใช้กันมากทีเดียว บางคนเอา growth กำไร 2-3 ปีมาเฉลี่ยแล้วใช้เลย จะว่าได้ก็ไม่ถูก ไม่ได้ก็ไม่เชิง sustainable growth คือการเติบโตของกิจการจากความสามารถในการทำกำไรของกิจการจากกำไรที่เก็บไว้ มีข้อสมมติฐานว่า ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ (D/E) เพิ่มหรือลด รักษาระดับเดิมไว้ กำไรมาจากการทำธุรกิจปกติ (recurring operation)

จาก DDM-Gordon Model P = D/(k-g) ถ้าให้ อัตราจ่ายปันผล (payout ratio) คือ b

D = b*E …………. (E = EPS; D = Dividend per share ต้องเป็นปันผลเงินสดเท่านั้น)

P = b*E/(k-g)   === > P/E = b/(k-g) = อัตราจ่ายปันผล/(k-g)

และจาก P = D/(k-g) === > D/P = (k-g) คือ expected dividend yield

P/E = อัตราจ่ายปันผล/อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง)

สูตรนี้ผมเรียกว่า Dividend Payout Model – Base P/E

Franchise P/E Model มีสูตรการหา P/E อีกโมเดลหนึ่งบางคนก็ชอบ แต่ผมคิดว่ามันดี แต่ตัว black box ในการงาน คือตัว k มันไปผูกับ CAPM ตรงๆ ต่างกับ P/E Dividend Payout Model ที่ผมลดรูปเหลือ อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ไม่ไปยุ่งกับ CAPM แต่มองเพียงลงทุนหุ้นตัวหนึ่ง ระยะยาวเราคาดหวังอัตราปันผลตอบแทนราวๆ เท่าไร หุ้นไม่มี growth หรือ growth ต่ำมากๆ เราก็คาดหวังผลตอบแทนสูง ให้คืนทุนเร็วชดเชยราคาหุ้นที่ขึ้นน้อย แต่ถ้าหุ้นมี growth สูงมากๆ เราก็อาจยอมรับ dividend yield ต่ำๆได้เพราะอนาคตราคาหุ้นเติบโตชดเชยได้

ปัญหาที่หลายคนพบกรณีที่หุ้นไม่จ่ายปันผลเงินสดเลย (หรือบางทีจ่ายหุ้นปันผลแทน) ต้องตกลงกันก่อนครับว่ากิจการที่โตมากๆนี้ จะมี Franchise Value มักจะเก็บกำไร (อาจเกือบทั้งหมด) ขยายธุรกิจ ส่วนพวกที่ไม่จ่ายเพราะไม่มีกำไรพอหรือขาดทุนอย่าไปใช้นะครับ

Franchise P/E Model ก็มีพื้นฐานมาจาก Gordon Model แต่จัดรูปแบบใหม่ให้อิงกับ g แทน
P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G) = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g)

หรือแตกสูตรเรียกองค์ประกอบใหม่ว่า P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k)

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g)

Franchise Factor (FF) เกิดเมื่อ กิจการสร้างผลตอบแทน ROE ได้มากกว่า k ถ้าใครเรียนเรื่อง stock valuation กับผม ตัวนี้ก็คือ EVA (Economic Value Added) ถ้ากิจการไหนทำ ROE = k ก็ไม่เกิด Franchise Factor (FF)

Growth Factor (G) กรณีนี้ ในแต่ละปีทำ EVA เป็นบวก (ROE > k) ระยะยาวก็ประยุกต์ Gordon Model มาใช้ จาก P = D/(k-g) growth แต่ละปีที่เก็บไว้ก็มาสร้าง growth ขนาดอัตราเดียวกันไปตลอด ค่า growth ในระยะยาว  จึงเท่ากับ g/(k-g)

ในสูตรนี้ หากมองจากรากฐานของ Gordon Model การเติบโตปีละ g ได้ระยะยาวนั้น payout ratio ต้องคงที่ด้วยไม่เช่นนั้นเกิด g ไม่ได้ในระยะยาว

ส่วน Tangible P/E = (1/k) หากพิจารณาจาก Gordon Model กรณีไม่มี g การเติบโต

P = D/k และถ้ากิจการไม่มี growth ควรต้องจ่ายปันผลในอัตรา 100% ของกำไรที่ได้

P = E/k    === > Tangible P/E = (1/k) ดังนั้นค่านี้คือ ส่วนกลับ Earnings Yield

Earnings Yield = Earnings per share / Price per share

เหตุที่ผมไม่สอนหรือบอกตอนเรียนเพราะ

1. ที่มาเหมือนกัน จากรากฐานเดียวกันคือ Gordon Model จึงเป็นเพียงการมองคนละด้านของเหรียญ

2. Dividend Payout Model มีตัวแปรเพียงสองตัวที่คาดการณ์ คือ อัตราจ่ายปันผล (ที่คาดหวัง) และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ซึ่งพอให้ช่วยประเมินได้แคบลง แต่ข้อเสียคือกิจการไม่จ่ายเลยจะทำไม่ได้ หรือจ่ายปันผลพิเศษบางปีต้องระวัง

3. แบบใหม่ P/E = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g) มี ตัวแปรสามตัว คือ k, ROE และ g ค่า k อาจใช้จาก CAPM ส่วน ROE ต้องหมายถึง Expected ROE (สามารถใช้ค่าเฉลี่ยอดีตได้ แต่ต้องระวัง ROE = กำไรสุทธิ/Equity กำไรสุทธิต้องไม่รวมกำไร one-time) ตัวสุดท้ายคือ g ซึ่งคือ ROE*(1-b) ไม่ใช่โตตามใจชอบ ไม่ใช่เพิ่มทุนหรือกู้ตามใจชอบ (กลับไปข้างบนอ่าน sustainable growth) เพิ่มทุน ROE จะเปลี่ยน g ก็จะเปลี่ยน

บางตำราเอามาทำ sentivity ส้างความสัมพันธ์ ROE กับ g ไม่ถูกครับเพราะกำลังกำหนด k คงที่ทุกหุ้นซึ่งผิด เพราะสมการ Franchise P/E Model มี 3 ตัวแปร คือ k, ROE และ g ค่า k ยังขึ้นกับ Beta และแต่ละบริษัท ค่า k ก็ต่างกันไป

แต่ก็มีประโยขน์สำหรับสูตร Franchise P/E คือ

P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate

อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

การจ่ายปันผลมากไปก็ใช่ว่าดี น้อยก็ไม่ใช่ว่าไม่ดี เพราะการจ่ายปันผลในแง่ของบริษัท คือการจ่ายสินทรัพย์ (เงินสด) ออกไปจากธุรกิจทำให้สินทรัพย์ลดลง และส่วนเจ้าของ (Equity) ลดลง ซึ่งการเพิ่มขึ้นทดแทนส่วนสินทรัพย์และส่วนของเจ้าของที่ลดลงคือกำไรที่เข้ามาใหม่ถ้าเพิ่มมากขึ้น ภาพโดยรวมสินทรัพย์และส่วนเจ้าของก็จะสูงขึ้นอยู่ดี ดังนั้นถ้าบริษัททำกำไรได้เท่ากับที่ผู้ถือหุ้นต้องการ และไม่สามารถเติบโตไปมากกว่านี้แล้ว ก็จ่ายจากกำไรทั้งหมดคืนผู้ถือหุ้นไป แต่ถ้ากิจการยังโตได้ต่อไป เก็บกำไรไว้เท่าไรดี จ่ายกำไรออกไปหมดก็ต้องกู้มาขยายธุรกิจ ไม่ก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อมาลงทุนเพิ่ม ไม่จ่ายเลยก็ดูเหมือนผู้ถือหุ้นอาจจะไม่พอใจได้ ถ้ามองฝั่งเดียวคือแหล่งทุน sources of fund จะได้สมการการเติบโตดังนี้

  growth (g) = ROE * (1- pay-out ratio) ; pat-out ratio คืออัตราจ่ายปันผลจากกำไรสุทธิ

กำไรที่เก็บไว้คือตัวสร้างการเติบโตให้กับธุรกิจ แต่ใช่ว่าการเก็บไว้ทั้งหมดจะดีเสมอ เพราะการเติบโตธุรกิจโดยส่วนมากขึ้นกับการเติบโตอุตสาหกรรม การที่จะเติบโตมากกว่าอุตสาหกรรมในระยะสั้นอาจไม่ยาก แต่ในระยะยาวไม่ง่าย เพราะคู่แข่งขันเดิมในตลาดย่อมปกป้องส่วนแบ่งตลาดของตนไว้ การเติบโตมากกว่าตลาดจึงไม่ใช่เรื่องง่ายในระยะยาว (ช่วงสั้นอาจทำได้ แต่รักษษาไว้อาจยากเพราะสุดท้ายก็จะถูกแย่งกลับ) ในทางทฤษฎีจึงมองว่า market growth คือตัวแทนที่ดี ดังนั้นสรุปได้ดังนี้คือ

ถ้าให้   Gi  คือการเติบโตอุตสาหกรรม

          Gs คือการเติบโตจากกำไร = ROE * (1- pay-out ratio)

1.      Gi > Gs จ่ายกำไรมากเกินไป โตด้วยตัวเองไม่ทัน อาจนำไปสู่การก่อหนี้เพิ่ม คือมี  D/E เพิ่มขึ้น อาจต้องเพิ่มทุนได้ ซึ่งผู้ถือหุ้นก็อาจยอม แต่กำไรถูก dilute เป็นสาเหตุให้ราคาลดลงได้

2.      Gi = Gs เป็นอัตราการจ่ายปันผลจากกำไรที่ดีที่สุดที่บริษัทสามารถเติบโตไปพร้อมอุตสาหกรรม ในขณะที่รักษาระดับ ROEไว้ได้ D/E ก็คงที่ได้ ไม่ต้องเพิ่มทุน ไม่ต้องเพิ่มสัดส่วนระดับหนี้ต่อทุน ราคาหุ้นสามารถเติบโตตามอุตสาหกรรมในระยะยาว

3.      Gi < GS เก็บกำไรไว้เกินจำเป็น นำไปสู่ ROE ลดลงเพราะส่วนผู้ถือหุ้นเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ทำได้ เมื่อ ROE ลดลงทำให้ราคาหุ้นมีแนวโน้มลดลงได้

เราเรียก Gs ว่า Sustainable Growth การเติบโตอย่าวยั่งยืนในระยะยาว

ดังนั้นถ้าจะสรุปอีกครั้ง การเติบโตของบริษัท มากจาก

1.       การเติบโตของอุตสาหกรรม

2.       นโนบายการเงินและการบริหาร

3.          กลยุทธ์การแข่งขันของบริษัท

การเติบโตของอุตสาหกรรมจะเป็นแรงขับดันเบื้องต้น ในสมมติฐานการเงินทั่วไปเบื้องต้น หากธุรกิจรักษาระดับการแข่งขันได้ (คงที่) รักษาความสามารถในการผลิต การดำเนินงาน เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว 10% ส่วนแบ่งการตลาดไม่เปลี่ยนแปลง ยอดขายควรเติบโต 10% เช่นกัน ต้นทุนขายและค่าใช้จ่ายเพิ่มในอัตราเท่ากับยอดขาย กำไรก็ควรเพิ่มในอัตราเท่ากัน แต่การเพิ่มขึ้นของยอดขาย ย่อมทำให้กิจการต้องมีทุนหมุนเวียนสุทธิ (Net working capital NWC) เพิ่มขึ้นด้วย ถ้าเราให้อัตราการทำกำไรคงที่  ROA (EBIT/TA) = 10% และทุกยอดขาย 1 บาท ต้องลงทุนใน NWC 0.2 บาท โดยให้ NWC = ลน. + สค. –จน.  (ให้ สท.หมุนเวียน และ นส.หมุนเวียน เท่ากัน) ดังนั้นยอดขายเพิ่ม 10% ย่อมต้องการ NWC เพิ่ม 10%

           ด้านการเงินคือการจ่ายปันผล ที้ต้องให้เหมาะสม บริษัทจ่ายปันผลมากใช่ว่าดีเสมอ หรือน้อยก็ไม่ได้แย่ตลอด แน่นอนการจ่ายเงินปันผลมากบริษัทต้องมีกำไรมาก และที่จ่ายปันผลสูงมิใช่หมายถึงการวัดที่จำนวนเงิน แต่วัดที่อัตราเงินปันผล (dividend yield) หรือ เงินปันผลต่อหุ้นหารด้วยราคาหุ้น เช่น A จ่ายปันผล 10 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 400 บาท คิดเป็น yield = 2.5% อีกบริษัท B จ่าย 1.5 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 50 บาท yield = 3% B จ่ายปันผลดีกว่า A

               แต่ในมุมการวิเคราะห์การเงินแล้ว จะดูเพียงอัตราผลตอบแทนอย่างเดียวไม่ได้ ต้องพิจารณาอีก 3 ค่าด้วยคือ อัตราการจ่ายเงินปันผล (Payout = Dividend/Profit) ROE (Return on Equity) อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น และอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรม เพราะทั้งสามค่ามีผลกระทบต่อโครงสร้างทุน (D/E) ซึ่งโครงสร้างทุนจะมีผลต่อ ต้นทุนของทุน (Cost of capital) และต้นทุนของทนนี้ก็จะกระทบต่อไปยังมูลค่าหุ้น เพราะสุดท้ายราคาหุ้นก็ขึ้นกับ ผลรวมของกระแสเงินสดในอนาคตคิดลดด้วย WACC (ต้นทุนของทุน)

               ถ้า เรานำ DDM Model P = D/(k-g) และ สูตร DY (Dividend Yield) = D/P จะได้ P =D/DY จะเทียบเคียงได้ว่า DY = (k –g) การประยุกต์ใช้ก็ดูว่าตอนนี้ราคาหุ้นซื้อขายที่เท่าไร DY เท่าไร สมมติ Trade ที่ DY = 1.87% ถ้า เรามี k ที่ต้องการราว 19% แสดงว่าต้องมี g = 17.13% เราก็มาดูว่ากำไรระยะสั้น EPS โตสักกี่ % เฉลี่ยสามปี หรือห้าปี เติบโตได้ 17.13% หรือไม่ ระยะสั้นอาจได้ แต่พอดูสามปีห้าปี อาจจะยากแล้ว ก็แปลว่า ถือได้ไม่เกินปี ถ้าถือยาวๆ อาจไม่ใช่ระดับราคาที่ควรลงทุน

               CEO และ CFO ที่เก่ง ต้องกำหนดอัตราเงินปันผลที่เหมาะสมเพื่อการเติบโตที่ยั่งยืนของกิจการ เพราะการจ่ายอัตราเงินปันผลที่สูงมากเกินไป ในขณะที่อุตสาหกรรมก็กำลังอยู่ในช่วงเติบโตสูง อาจจะทำให้ D/E สูงขึ้น และถ้าต่อเนื่องหลายปี สุดท้ายก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อลดความเสี่ยงทางหนี้สิน และการเพิ่มทุนย่อมกระทบต่ออัตรา ROE เมื่อ ROE ลด ย่อมกระทบกับราคาหุ้นในระยะยาว

             ค่าทางการเงินหนึ่งคือ sustainable growth (การเติบโตที่ไม่กระทบต่อโครงสร้างทุน สามารถเติบโตด้วยความสามารถการดำเนินงานเองอย่างต่อเนื่อง) เป็นค่าที่สำคัญ ในทางการเงินให้นิยาม g = ROE x (1 - payout)

             เช่น A มีกำไรต่อห้น EPS = 10 บาท จ่ายปันผลต่อหุ้น 40% หรือจ่าย DPS = 4 บาท ถ้า A มี ROE = 15%, sustainable growth A = 15% x (1-0.4) = 9% ดังนั้นอัตรานี้จึงไม่ใช่การเติบโตของอุตสาหกรรม แต่คือตัวบริษัทที่เติบโตได้ภายใต้เงื่อนไขไม่เพิ่มทุน ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ต่อทุนเปลี่ยนไป

ถ้าอุตสาหกรรมที่ A ดำเนินธุรกิจอยู่ เติบโตในอัตรา 9% ถือว่ามีการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม A สามารถดำเนินธุรกิจไปได้ โดยเติบโตไปพร้อมๆ อุตสาหกรรม ด้วยแหล่งทุนจากการดำเนินธุรกิจ โดยรักษา D/E คงที่ไปตลอด ไม่มีความสี่ยงด้าน solvency (ความอยู่รอด) รักษาระดับ market share ได้

               ทีนี้ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า 9% สมมติว่า 12% หาก A จ่ายปันผล 40% ROE ยังต้องการได้ที่ 15% และมี market share เท่าเดิม (รักษาความสามารการแข่งขันทางการตลาดไว้) จะทำให้ A ต้องก่อหนี้สินเพิ่มขึ้น ระดับ D/E จะเพิ่มขึ้น ในระยะยาวเมื่่อโครงสร้างทุนมีหนี้เพิ่มขึ้น ต้นทุนของทุนเฉลี่ยโดยรวมจะเพิ่มขึ้น (Re หรือ Rk เพิ่มขึ้น) ราคาหุ้นก็จะลดลง

ในทางตรงข้าม ถ้าอุตสาหกรรมโตเพียง 5% แต่กิจการจ่ายปันผลแบบเดิม มีอัตราเติบโต sustainable growth 9% ถ้าบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันเท่าเดิม ส่วนแบ่งตลาดเท่าเดิม ROE จะลดลงในระยะยาว (เก็บกำไรไว้แต่โดยรวมกำไรเพิ่มในอัตราที่น้อยกว่ากำไรสะสมที่เพิ่มส่วนทุนรวมจะเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ได้)

            ดังนั้นกิจการที่ดี ต้องมองทั้ง 3 มิติร่วมกันไปพร้อมกัน คือ Payout, ROE และ Industry growth นอกจากนี้ growth ของธุรกิจนอกเหนือจากอุตสาหกรรมแล้วยังมาจากกลยุทธ์ภายในของธุรกิจเองด้วย ซึ่งประเด็นหลังนี้ในหลักการบริหารจัดการคือ การสร้างความได้เปรียบทางการตลาดนั่นเอง มองในภาพรวม อุตสาหกรรมโต 9% แต่กิจการอาจโตมากกว่าได้ สมมติโต 15% แน่นอนการโตนี้หมายความว่ากิจการต้องใช้การขยายงานจากแหล่งทุนซึ่งหามาได้จากสองแหล่งคือ ภายในจากกำไรของกิจการเอง และการใช้แหล่งทุนจากภายนอก (กู้ยืมและเพิ่มทุน ถ้าต้องการรักษา D/E ก็ต้องเพิ่มเข้าในสัดส่วนเดิมโครงสร้างทุนจึงไม่กระทบ)

            การเติบโตสูงกว่าอุตสาหกรรมย่อมเป็นสิ่งปรารถนา แต่ในระยาวของเศรษฐกิจเปิดเสรีแล้วระยะยาวจะเติบโตโน้มเข้าหาอุตสาหกรรม

อัตราการเติบโตนี้ควรดูจากการเติบโตจากยอดขาย (กลยุทธ์เติบโตหรือ Groeth Strategy) ไม่ควรใช้กำไร เพราะกำไรอาจเพิ่มลดจากรายการ one time gain/loss หรือการเพิ่ม/ลด ของรายจ่าย แต่อย่าไปสับสนกับการคำนวณหา PEG หรือค่า พีอีหารอัตราการเติบโต (PEG) ของปีเตอร์ลินท์ อัตราการเติบโตตัวนั้นคืออัตราการเติบโตกำไร

          การจ่ายปันผล ถ้าอุตสาหกรรมยังโตสูงๆ กิจการที่มี ROE สูงมากๆก็สามารจ่ายปันผลได้ในสัดส่วนสูง แต่ถ้า ROE ทำได้ไม่มากก็ควรจ่ายในอัตราที่ต่ำ ในทางกลับกัน ถ้าอุตสาหกรรมเติบโตต่ำลง อัตราการจ่ายปันผลควรจะเพิ่มขึ้น

ในอดีตมีตัวอย่างจริงให้เห็นมาแล้ว เช่น TISCO ในอดีตที่เป็น บงล. ราคาหุ้นขึ้นตลอด และไม่เคยจ่ายปันผลเลย อุตสาหกรรมโตราว 30% มี ROE เกือบ 30% เช่นกัน และเป็นหุ้นที่เพิ่มทุนน้อยมาก ราคาก่อนเกิดวิกฤติเป็นพัน บงล. ล้มกันเยอะ แต่ตัวนี้รอด และสุดท้ายก็เป็นธนาคาร เทียบกับ บงล. หลายตัวในยุคนั้น เพิ่มทุนกันเป็นว่าเล่น สุดท้ายเจ๊งกันระนาว ถ้าใครมีโอกาสได้วิเคราะห์ลึกๆทางการเงินจากงบการเงินจะเห็นชัด นักลงทุนยุคนั้นเล่นกันแต่หุ้นไฟแนนซ์และอสังหาฯ  เหมือนยุคนี้ที่เห่อหุ้นพลังงานและค้าปลีก

            บางตัวดี บางตัวก็ดีแบบเวอร์ สร้าง deal อลังการ แต่ในทางการเงินแท้จริงซ่อนมีดไว้เยอะ ไม่เห็นง่ายๆหรอกในช่วงสั้นปีครึ่งปี

ตำราพิชัยยุทธไว้กับการลงทุน

ในการทำสงครามนั้น “ซุนวู” ได้กล่าวถึงกฎในตำราพิชัยยุทธไว้ซึ่งสามารถนำมาประยุกต์ใช้กับการลงทุนได้ดีทีเดียว ซึ่งจะต้องคิดคำนึงถึงเรื่องสำคัญ ๕ ประการ

1.       หนทาง ความเป็นอันหนึ่งอันเดียวกันของคนแต่ละชั้นว่าสามารถอยู่ร่วมกัน ตายร่วมกันได้เพียงใด (การเมืองภายใน) ในหลักข้อนี้การทำสงครามหมายถึงความพร้อมภายในประเทศ ผู้คนต้องพร้อมเพรียงเป็นอันหนึ่งอันเดียวกัน ถ้าเปรียบกับนักลงทุน ก็คือต้องพร้อมซึ่งไม่ได้หมายถึงมีเงินมาก แต่มีเงินที่ “เย็น” หรือพร้อมสำหรับลงทุน ต้องเข้าใจ Risk Profile ของตัวเองว่าเป็นแบบใด รับได้มากน้อยเท่าใด เข้าในกฎของ Return&Risk ดีไหม ต้องการผลตอบแทนมาก ความเสี่ยงจะมากตาม นั่นคือต้องมีความรู้ ความเข้าใจการลงทุนดีพอ ไม่ว่าจะแนว VI –Value Investing (Fundamental) หรือ Technical Analysis บางคนผิดแต่เริ่มต้น ไม่รู้เอาแนวใดแน่นอน ดูงบแต่มาแนวเทรด ชอบซื้อๆ ขายๆ แต่ดูงบการเงิน ซื้อแล้วขึ้นก็รีบขาย พอหุ้นขึ้นไปไม่หยุดก็ซื้อกลับ ทำแบบนี้หลายๆ รอบ สุดท้ายติดสูงไม่กล้าขายตอนลง คนที่อบรมกับผมมาแล้ว จะบอกเสมอว่าถ้าถือสั้นๆ ชอบซื้อๆ ขายๆ ไม่ต้องดูงบมาก ใช้ Technical Analysis ปลอดภัยกว่า ดีกว่า สรุปกฏข้อแรกรู้ตัวตนตัวเอง ความรู้ต้องมี

2.      สภาพแวดล้อม เงื่อนไขเอื้ออำนวยของจังหวะเวลา และภูมิอากาศ ข้อนี้หมายถึงการลงทุนต้องรู้ว่าหุ้นที่ลงทุนอยู่ในอุตสาหกรรมช่วงใด เป็นช่วงเริ่มต้นเติบโต อิ่มตัวหรือตกต่ำ หรือไปซื้อหุ้นที่รายได้ภาพรวมหลักกำลังอยู่ในช่วง Dog หรือ Question ใน BCG (Boston Consult Grid- Star, Cash Cow, Question, Dog) หรือหากจะเลือกหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่มีการแข่งขันมากราย (Monopolistic) ต้องดูเงื่อนไขใดบ้าง เป็นต้น

3.     สภาพแวดล้อมทางภูมิศาสตร์ ข้อนี้คือการพิจารณาโดยตรงด้วย 5 Forces (แรงกดดันทั้ง 5) หุ้นที่จะลงทุนนั้นมีสภาพแวดล้อมแบบใด คือดู แรงกดดันจากการแข่งขันในอุตสาหกรรม (Rival Competition) แรงกดดันของผู้เข้าใหม่ (New Entrants) แรงกดดันทางผู้ซื้อ (Bargainnnig Power of Buyers) แรงกดดันทางผู้ขายวัตถุดิบ (Bargainnnig Power of Suppliers) สุดท้ายคือดูว่ามีสินค้าทดแมนได้หรือไม่  ผู้ซื้อมีทางเลือกไปใช้อย่างอื่นแทนได้ไหม อันนี้ไม่เหมือนคู่แข่งนะครับ (Substitution Products) เมื่อดูแรงกดดันทั้ง 5 ด้านแล้วก็มาดูปราการ (Moats) มีไหม (Economy of Scales, Network Effect, Brand, Regulation, Intellectual Property/Switching Cost)

4.     แม่ทัพนายกอง ลักษณะคน ข้อนี้คือต้องดู CEO และกลุ่มผู้บริหาร น่าเชื่อถือไหม ที่ผ่านมาทำอะไรที่เม่เหมาะสมในการดำเนินกิจการ เช่นมี Conflict of Interest ขาดหลักธรรมาภิบาล (CG) ขาดจริยธรรม (Integrity) ขาดความรับผิดชอบต่อสังคม (CSR)

5.    กฎ ระเบียบ วินัย ซุนวูบอกว่ากองทัพที่ดีคือ กองทัพที่มีวินัย Phillip Fisher มีหลายข้อทีเดียวที่ให้เลือกบริษัทที่มีฝ่ายขายที่ดี บริษัทนี้มีหน่วยงานขายที่อยู่สูงกว่าเกณฑ์เฉลี่ยหรือไม่ (Does the company have an above-average sales organization?) หรือบริษัทกับพนักงานมีความสัมพันธภาพที่ดีต่อกันหรือไม่ (Does the company have outstanding labor and personnel relations?) การดูวินัยคนในองค์กรสามารถดูผ่านอัตราส่วนกลุ่ม turnover ต่างๆ วัดจากค่า SD (Standard Diviation) บริษัทขับเคลื่อนด้วยพนักงาน ความมีวินัยสะท้อนผ่านการทำงานที่เป็นระบบ กลยุทธ์กองทัพคือการนำโดยผู้บริหาร หากทหารอ่อนแอ ไร้วินัย กองทัพก็ยากจะชนะได้

              บทเรียนข้อต่อมาก็คือ  อย่าซื้อหุ้นถ้าไม่แน่ใจว่าจะไม่ขาดทุนหรืออย่าเข้าสนามรบโดยไม่มั่นใจว่าจะชนะแน่ ในแง่ของการลงทุนนั้น การซื้อหุ้นก็ควรจะต้องประเมินอย่างรอบคอบมาก ๆ ว่า มีโอกาสที่จะชนะหรือได้ผลตอบแทนที่น่าพอใจในระยะยาว  อาจจะตั้งไว้ซัก 2-3 ปี หรือมากกว่านั้น

              บทเรียนสุดท้ายที่ก็คือ  ถ้ารู้ว่า “แพ้” ก็ต้องมีกลยุทธ์ในการ “ถอย”  ในกลศึก “หนี” เขาถือว่าคือสุดยอดกลยุทธ์ ถ้าการวิเคราะห์ผิดพลาดการหนีออกจะทำให้เสียหายน้อยที่สุด

มาตรฐานบัญชีใหม่เรื่องเกี่ยวกับการรับรู้รายได้

ได้อ่านพบเรื่องมาตรฐานบัญชีใหม่เรื่องเกี่ยวกับการรับรู้รายได้

เครดิตบางส่วนของ CPA Solution จาก Deloitte

มาตรฐานการบัญชีเกี่ยวกับรายได้ (TAS 18, TAS 11) จะถูกยกเลิกไปใช้ IFRS 15 แทนนะครับ ซึ่งจะเป็นแนวทางปฏิบัติที่สามารถปรับใช้กับธุรกรรมรายได้ส่วนใหญ่ โดยต้องปฏิบัติตาม 5 ขั้นตอน

สมมติธุรกรรมง่ายๆ ได้แก่การขายกาแฟสด โปรฯ 10 แถม 1

1) สัญญาที่ทำกับลูกค้าคือ ทุกๆ ครั้งที่ซื้อ 1 แก้วๆ ละ 55 บาทจะได้แต้มสะสม 1 แต้มเมื่อครบ 10 แต้มจะแลกซื้อได้ 1 แก้ว

2) ภาระผูกพันในการดำเนินงาน (performance obligations) คือการส่งมอบกาแฟ 11 แก้ว ถ้าลูกค้าซื้อครบ 10 แก้ว

3) มูลค่าธุรกรรม (กรณีลูกค้าใช้สิทธิ์) จะเท่ากับ 550 บาท (55 บาท x 10 แก้ว)

4) ดังนั้น มูลค่ากาแฟแต่ละแก้วจะเท่ากับ 50 บาท (55 บาท x 10/11)

5) ซึ่งเมื่อร้านกาแฟส่งมอบกาแฟ 10 แก้วแรก ร้านกาแฟต้องรับรู้รายได้เพียงแก้วละ 50 บาท เนื่องจากยังมีภาระผูกพันที่ต้องส่งมอบกาแฟอีก 0.1 แก้ว ในอนาคต จึงต้องตั้งหนี้รอไว้ 5 บาท ซึ่งเมื่อลูกค้ามาใช้สิทธิ์แก้วที่ 11 ร้านค้าก็จะต้องกลับรายการหนี้สิน 50 บาทเป็นรายได้ เมื่อส่งมอบกาแฟแก้วสุดท้าย

ถ้าพี่น้องทำธุรกิจแบบปกติทั่วไป IFRS 15 จะไม่ส่งผลกระทบกับกิจการมากมายนัก แต่ถ้าการทำธุรกิจมีภาระผูกพันหลายๆ อย่างประกอบกันการกำหนดมูลค่าของรายได้ก็จะซับซ้อนขึ้นครับ ต้องลองศึกษาการปรับใช้ตามแนวทางข้างต้นดูนะครับ ^^

ขยายมุมองเพิมเติม

ความจริงอาจคล้ายๆ กันกับในหลักการนี้มีสอนในบัญชีขั้นสูงสองสมัยผมเรียนเรื่องการบันทึกค่าใช้จ่ายกรณีมีการรับประกันซ่อมฟรีใน 1 2 หรือ 3 ปี ไม่ใช่เรื่องเดียวกันก็จริง ในเรื่องการรับประกันซ่อม (Guarantee) กิจการต้องตั้งสำรองค่าใช้จ่ายครับ เพราะมันคือภาระที่จะเกิคขึ้นได้ในอนาคต ดังนั้นทุกยอดขายจะมีค่าใช้จ่ายที่อาจเกิดขึ้น แต่กรณีนั้นเป็นการประมาณด้านค่าใช้จ่ายขึ้น ที่ว่าหลักการคล้ายกันคือ ไม่ให้กิจการไม่ควรรับรู้กำไรมากเกินจริง แต่การ Guarantee ใช้การคาดการณ์ว่าจะเกิดค่าใช้จ่าย เช่นขาย 100 บาท ต้องหักค่าใช้จ่ายที่อาจเกิดจากการซ่อม 10 บาท (คชจ นี้คาดการณ์ขึ้นจากประสบการณ์ที่เกิด) กำไรจากการขาย (สมมติไม่รวม คชจ อื่นๆ) เช่น กรณีข้างบนในการให้โปรแถม 1 สมมติ ต้นทุนกาแฟแก้วละ 30 ขายปกติกำไรแก้วละ 25 ก็เหลือ 20 เพราะเมื่อขาย 10 แก้ว กำไร เท่ากับ 10x55 - 11x30 = 550-330 = 220 ขายกาแฟส่งมอบให้ลูกค้า 11 แก้ว เท่ากับกำไรแก้วละ 20 เพียงแต่กลับกันแทนที่จะประมาณค่าใช้จ่าย เพิ่มจาก 30 เป็น 35 ก็ใช้การลดรายได้ลงแทนจาก 55 เหลือ 50 แทน ผลคือ GM จะดีขึ้นเพราะ GM = GP/Sales ซึ่ง คล้ายกับว่าGP Gross profit คงที่อยู่แล้วไม่ว่าจะวัด (ลงบัญชี) แบบใด แต่ตัวหารลดลง (ขาย) อย่ามองว่าคือ creative accounting แต่ให้มองเชิงกลยุทธ์ทางธุรกิจแทน กิจการที่ใช่โปรฯ กระตุ้นยอดขาย จะทำให้ยอดขายสูงขึ้นเม็ดเข้ากิจการดีขึ้น แต่ต้องระวัง เพราะการคิดคร่าวๆ จะดูเหมือนการใช้โปรฯ GM สูงขัน ความจริงอาจไม่ใช่ เพราะในทางบัญชี ต้นทุนขายของสินค้าแถมโปรจะต้องลงเป็นต้นทุนขาย GM ภาพรวมจะลดลง ถ้าถูกทางยอมส่งผลดีกับกิจการเพราะเม็ดกำไรโดยรวมเพิ่มได้ ถ้าตรงข้ามยอดขายไม่กระเตื้องก็จะวิเคราะห์ผิดทางได้ ทางแก้ ให้ดู AT (Asset Turnover) ประกอบ ถ้าถูกทาง AT ต้องสูงขึ้นด้วย นั่นคือขายมากขึ้น ถ้าใช้โปรแล้วอัตรากำไรรวมเพิ่มแต่ AT ไม่เพิ่มก็ต้องระวังแล้วละครับ

การลงรายการทางบัญชี เมื่อขายการแฟให้ลูกค้า แก้วที่ 1 ถึง 10

เดบิต เงินสด_____________55  ได้เงินสดมาจริงก็ต้องลงตามที่รับจริง

เครดิต ขาย_____________________50   ลงรับรู้ยอดขายเพียง  50 บาท

เครดิต หนี้สินที่อาจเกิดขึ้น_________5

สมมติมีต้นทุนขายทั้งสิ้น 30 บาท วันขายก็ต้องลงต้นทุนตอนขายคู่กันด้วย

เดบิต ต้นทุนขาย__________30 ลงต้นทุนขายปกติเพราะขายจริง 1 แก้ว

เครดิต สินค้าคงเหลือ____________30 ตัดวัตถุดิบที่ต้องใช้ทำกาแฟออก

ลงแบบนี้ไปตลอดที่มีโปรจนกว่าจะจบโปร

วันที่ลูกค้ามาใช้โปรแก้วแรกของ 10 แถม 1 ก็ลงบัญชีดังนี้

เดบิต หนี้สินที่อาจเกิดขึ้น_________5 ตัดหนี้สินออกเพราะลูกค้าใช้สิทธิ์

เดบิต ค่าใช้จ่ายในการขาย________25 ส่วนต่างรับรู้เป็นค่าใช้จ่ายในการขาย

เครดิต สินค้าคงเหลือ____________30 ตัดวัตถุดิบที่ต้องใช้ทำกาแฟออก (ใช้จริง)

ความซับซ้อนทางบัญชีจะเกิดขึ้นหากโปรนั้นเกิดข้ามงวดอาตตัดเป็นจ่าใช้จ่ายบางส่วน ที่เหลือตั้งเป็นสินทรัพย์ (ค่าใช้จ่ายรอตัด)  สมมติตามตัวอย่าง งวดนั้นขายกาแฟพอดี 10 แก้ว ใช้สิทธิ์งวดนั้น โปรก็จบพอดี กิจการนั้นจะแสดงกำไรขาดทุนดังนี้

ตย. ที่ 1 มีโปร 10 แถม 1

ขาย____________________500 (50x10) ขายสิบแก้ว

ต้นทุนขาย_______________330 (30x11) ต้นทุนกาแฟ 11 แก้ว

ค่าใช้จ่ายในการขาย_________25 เกิดค่าใช้จ่ายขึ้น

กำไรจากการดำเนินงาน_____145

ถ้ามองให้ดี 25 คือกำไรที่หายไป 1 แก้วของราคาปกติ = 55-30 = 25 นั่นเอง บางคนอาจคิดว่าคุ้มไหม

ถ้าสมมติไม่มีโปร อาจขายได้แค่ราว 5 แก้ว ทำโปรยอดขายเพิ่ม 50%

ไม่ทำโปร จะได้งบกำไรขาดทุนดังนี้

ตย. ที่ 2 ไม่มีโปร ยอดขายเดิมได้แค่ 5 แก้ว

ขาย____________________275 (55x5) ขายห้าแก้ว

ต้นทุนขาย_______________150 (30x5) ต้นทุนกาแฟ 5 แก้ว

กำไรจากการดำเนินงาน____125

สังเกตให้ดี โปรแบบนี้ถ้าอัตรากำไรขั้นต้นสูงๆ อยู่แล้ว และไม่เพิ่มยอดขายมากๆ ก็จะไม่คุ้ม เพราะกำไรที่หายไป จะต้องบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายไม่ใช่หายไปเฉย ดังนั้น เช่นเดิมขายได้ 8 แก้ว ออกโปรแล้วขายได้แค่ 10 แก้ว

ตย. ที่ 3 ไม่มีโปร ยอดขายเดิมได้ 8 แก้ว

ขาย____________________440 (55x8) ขายสิบแก้ว

ต้นทุนขาย_______________240 (30x8) ต้นทุนกาแฟ 11 แก้ว

กำไรจากการดำเนินงาน_____200

GM ออกโปร = 170/500 =35% 

ตย. 3 GM ไม่ออกโปร และยอดขายเพิ่มน้อย = 200/440 =45.5% ตัวอย่างสุดท้าย (25/55 = 45.5%)

ตย. 2 GM ไม่ออกโปร และยอดขายเพิ่มมาก = 125/275 = 45.5% ตัวอย่างสุดท้าย (25/55 = 45.5%)

จากตัวอย่าง จะไม่ต่างกับการลดราคาสินค้า ถ้าสินค้าไม่มี Price Elasticity of Dmand หรือความยืดหยุ่นราคาต่ออุปสงค์จะไม่ได้ผลดีนัก