ทำไมควรใช้ T-Bill พันธบัตร 1 ปีเป็น Risk Free Asse

ทำไมควรใช้ T-Bill พันธบัตร 1 ปีเป็น Risk Free Asset
อ้างอิงจากงานวิจัย
THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL’S RISK-FREE RATE by Sandip Mukherji, Howard University
The International Journal of Business and Finance Research Volume 5 Number 2 2011
The risk-free rate is an important input in one of the most widely used finance models: the Capital Asset Pricing Model. “ Only Treasury bills do not have any market risk for 1- and 5-year periods, and they have the lowest market risk over 10 years. Although Treasury securities of all maturities have significant inflation risk, Treasury bills have the lowest inflation risk over all three horizons”. Treasury bills are better proxies for the risk-free rate than longer-term Treasury securities regardless of the investment horizon.”
ผมขอตัดบทสรุบงานวิจัยมาย่อๆครับ ใครอยากอ่านเต็ม ลองไป search ชื่อเรื่องดูครับ
จากสมการ
Rk = rf + B*(rm – rf) == > CAPM
Rk = B*rm + rf +B*rf
Rk = B*rm + rf*(1-B)
B*rm = > B = beta = sytematic risk of stock i compared to market.
1. หุ้นที่มีความเสี่ยงต่อระบบมาก ย่อมต้องการผลตอบแทนสูงกว่าตลาด อันนี้หากใช้โอเค
2. 1-B จะเป็นค่าลบ เมื่อ B สูงกว่าความเสี่ยงตลาดโดยรวม (beta ตลาด = 1) เนื่องจากในเรื่องหลักการลงทุน portfolio management นลท. สามารถใช้ risk free asset ช่วยลดความเสี่ยงลงได้ระดับหนึ่ง แต่โดยรวมยังมี required rate of return ที่สูงกว่าตลาด.
3. หากใช้ rf (ที่สูง อายุยาวๆ เช่นพันธบัตร 10 - 20 ปี) หุ้นที่มี beta มากๆ คือมีความเสี่ยง (systematic risk) สูง จะมีความต้องการผลตอบแทนน้อยลง ยิ่งใช้ risk free rate ของ T-note พันธบัตรยิ่งยาว ความต้องการผลตอบแทนยิ่งน้อยลง กลายเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงเชิงระบบยิ่งสูง required rate of return ยิ่งน้อยลง เหตุผลนี้ดูขัดกับหลักการเงิน High risk, High return
4. ในสภาวะที่อัตราดอกเบี้ยสูง convexcity ยิ่งมาก (ความชันของ curve ราคาตราสารหนี้) ความผันผวนราคายิ่งมากซึ่งต่างกับระดับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า ขณะเดียวกัน fixed income instrument ที่มี Duration (อายุตราสาร) ที่ยาวก็จะมีความผันผวนราคามากกว่า ดังที่เราทราบกันโดยทั่วไปแล้วว่า ทิศทางราคาหลักทรัพย์โดยรวมจะตรงข้ามกับทิศทางของดอกเบี้ย ดังนั้นการใช้ risk free rate ของพันธบัตรที่อายุยิ่งยาว การประมาณค่าคาดหวังของผลตอบแทนของหลักทรัพย์ยิ่งผันผวนมากตาม งานวิจัยจึงได้ผลสรุปดังที่ออกมา
5. Beta ที่วัดและใช้ในการหาค่า Rk ใน CAPM นั้น เรามักใช้ค่าข้อมูลเปรียบเทียบกับตลาด 1 ปีย้อนหลัง และวัดเป็นช่วงๆ ช่วงละ 1 ปี เช่น Beta ปี 2014, 2015, 2016 แล้วอาจนำมาเฉลี่ย แต่ไม่มีใครวัดค่า Beta 10 หรือ 20 ปี เมื่อ Beta มี time frame 1 ปี risk free rate ก็ควรใช้ 1 ปีด้วยใช่หรือไม่
ทั้ง 5 ข้อเป็นเหตุผลที่ผมเพิ่มเติมจากข้อสุปงานวิจัยว่าทำไม Treasury bills are better proxies for the risk-free rate than longer-term Treasury securities. ใครที่อ่านงานวิจัยซึ่งผู้ทำวิจัย (Sandip Mukherji, Howard University) ใช้ข้อมูลจริงมากกว่า 1000 ตัวอย่างระหว่างปี 1926-2007 ซึ่งถ้าใครเรียนเรื่อง Valuation กับผม จะทราบดีว่าผมเน้นให้ใช้พันธบัตร 1 ปี ไม่ใช่ 10-20 ปีเหมือนที่ผู้สอนหลายๆ ท่านนิยมใช้กัน ทุกเรื่องอย่างที่คนเรียนกับผม ผมจะบอกเสมอ ทุกเรื่องผมมีเหตุผล มีที่มาที่ไปไม่ใช่แค่จำมาบอกต่อ บอกตามตำรา แต่บอกเหตุผลไม่ได้

สัญญาเช่าระยะยาว กับ ROA

สัญญาเช่าระยะยาว กับ ROA

ถ้า A กับ B ขายสินค้าใกล้เคียงกัน มี Operating Margin (OM) พอๆ กันคือราวๆ 10%

การเปิดสาขาใหม่ (ลงทุนใน ส/ท) ใกล้เคียงกัน การหมุนรอบของ Inventory พอๆกัน

แต่การหมุนรอบของสินทรัพย์ (Asset Turnover AT) A ทำได้ดีกว่ามาก ดังนั้น A มี ROA ประมาณ 20% ในขณะที่ B ได้ไม่ถึง 10% ทั้งสองกิจการมี D/E พอๆ กัน

ส่วนใหญ่คงเลือกลงทุนใน A ท่านมีมุมมองอย่างไรบ้าง

บางความเห็นที่น่าสนใจ มุมมองปกติ A ซึ่งมี ROA สูงกว่า B ย่อมดีกว่า (สมมุติทุกอย่างเหมือนกัน ระวังกรณี A เช่าพื้นที่ เลยมี Asset น้อยกว่าด้วย) อีกมุมมองนึงคือ B จะสามารถทำให้ ROA สูงเท่า A ได้หรือเปล่า ถ้าได้ คือกำไรจะโต 2 เท่า...

ส่วนมุมมองที่อยากเพิ่มเติม ลองคิดอีกทางว่าถ้าเราเป็นผู้บริหารเราจะต้องทำอย่างไรจึงจะมี ROA ให้เพิ่มได้สองเท่า ใน ส/ท ที่มีอยู่ปัจจุบัน รายได้ที่จะสร้างให้กำไรโตสองเท่าจะทำอย่างไร เพิ่มยอดขาย คือเพิ่ม market share ควรจะใช้กลยุทธ์สร้างแบนด์ เพื่อขยายส่วนแบ่งตลาดในระยะยาว ปกป้องส่วนแบ่งตลาดเดิม ขยายตลาดใหม่ โดยมองหา ตลาดในลักษณะ Blue Ocean Strategy (กรณีที่ A ไม่มี onetime gain) เพราะแสดงว่าคู่แข่งมี market positioning ดีกว่า การแข่งในตลาดเดียวกันย่อมหนีไม่พ้นการแข่งขันด้านราคาใน Red Ocean Strategy แต่ถ้าเป็นค้าปลีกแล้ว การที่มีรอบหมุนสินค้าเท่ากัน แต่รอบสินทัพย์รวมมากกว่า มีสองประเด็นคือยอดขายสูงมาก หรืออย่างที่คำตอบก่อนหน้าว่ามีรายได้อื่น เช่นจากค่าเช่ามาก ต้องมองว่าค่าเช่าเป็น normal operating revenue เพราะเกิดประจำ ในกรณีค้าปลีกคงไม่ใช่เรื่องการแย่งส่วนแบ่งตลาดโดยตรงเหมือนธุรกิจสินค้าอุปโภคบริโภคทั่วไป แต่อยู่ที่การเลือกทำเลการเปิดสาขา โดยพิจารณากำลังซื้อประชากรในพื้นที่ ซึ่ง B อาจมีต้นทุนการลงทุนในสาขามากกว่า A เมื่อเปรียบเทียบกับกำลังซื้อ (บางห้างชอบเน้นความหรูความเว่อร์เกินไปทำให้ต้นทุนลงทุนสร้างสาขาสูง) เช่นนี้อาจแสดงว่า B มีเรื่องทักษะ investing decision making ทางการเงินน้อยกว่าก็ได้ ประเด็นมีมากหลากหลาย แต่ในเบื้องต้น ถ้าข้อมูลที่บอกคือค่าเฉลี่ยมามากกว่า 4-5 ปี A ก็ถือว่าน่าลงทุนกว่า แต่ถ้าปีเดียวต้องดูหลายๆด้านครับ โดยเฉพาะ CFO

ถ้าเป็นกิจการผลิตขาย ก็ต้องดูที่ความแกร่ง ความได้เปรียบของ Brand ถ้า เป็นตลาด Red Ocan (มีผู้แข่งขันมากราย) การแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดอาจไม่ง่ายนัก และการที่ A เช่าที่มากกว่า ในก็ณีถ้าเป็นการเช่าระยะสั้นจะเสี่ยงมากก่า เพราะการเช่าระยะยาว (มากกว่าหนึ่งปี) มาตรฐานการบัญชี เรื่องสัญญาเช่า (IFRS 16) จะใช้ใหม่ สัญญาเช่ามารับรู้เป็นสินทรัพย์ในรูปสิทธิในการใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์เช่า (ROU: Right of Use) พร้อมหนี้สินที่เกี่ยวข้อง ซึ่งน่าจะบังคับใช้ในปี 2563 เป็นต้นไป

หากพิจารณาตามหลักมาตรฐานใหม่ A จะต้องบันทึกสินทรัพย์เช่าหรือสิทธิในการใช้ประโยชน์ (ROU: Right of Use) พร้อมหนี้สินเพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้ ROA ของ A ลดลง และที่ ROA สูงในขณะที่ D/E พอๆ กัน  ROE ของ A จะสูงกว่า ก็จะกลายเป็น ROE ของ A สูงกว่า เพราะมี Leverage มากกว่า ซึ่งสมเหตุสมผลมากขึ้น A จะกู้เงินได้น้อยลง เพราะมีรายจ่ายประจำมาก (มาจากค่าเช่า) ดังนั้นมาตรฐานจะเปลี่ยนอย่างไร ให้ยึดหลักการเลือกหุ้นด้วยงบการเงินจะสามารครอบคลุมผลกระทบทุกเรื่องในการใช้งบการเงิน

หุ้นแต่ละตัวมีค่า P/E เฉพาะตัว ไม่ใช่ต้องเท่าตัวอื่นในอุตสาหกรรมเสมอ

หุ้นแต่ละตัวมีค่า P/E เฉพาะตัว ไม่ใช่ต้องเท่าตัวอื่นในอุตสาหกรรมเสมอ

จาก P/E Payout Model ; P/E = Payout ratio / (k – g)

Franshise P/E Model ซึ่งขยายต่อจาก Payout ratio / (k – g)

คนที่สนใจให้ไปอ่านใน Franchise Value – A Modern Approach to Security Analysis

เป็น TEXT BOOK แค่ราว 500 หน้าเท่านั้น ผมสรุปให้ครับว่า

Franshise P/E Model = 1/k + (1/k – 1/ROE)(g/(k-g))

เมื่อ 1/k = Tangible P/E ; k = D/P + Price growth = Total return

ดังนั้น ถ้ากิจการใดทำ ROE > k (Reaquired Expected Total Return) ในระยะยาว

ก็จะเกิด Franshise Value ขึ้น หรือ P/E ส่วนเพิ่มหรือ  (1/k – 1/ROE)(g/(k-g))

P/E is composed of a basic term—the reciprocal of the discount rate, which applies to all companies in the same risk class—and a second term that depends solely on the firm’s ability to generate productive future growth.

P/E จึงประกอบด้วย ค่า P/E พื้นฐานสำหรับอุตสาหกรรมที่มีความเสี่ยงเท่ากัน (Unleverage firm) และความสามารถในการเติบโตที่สูงกว่าอุตสาหกรรม (ability to generate productive future growth)

จาก CAPM ; k = rf + Beta*(rm-rf) และ

Beta = Bata0*(1+D/E) ; when Beta0 = Beta of unleverage firm

ดังนั้นกิจการใดที่มี D/E ยิ่งสูง k จะยิ่งมาก หมายความว่า การจะมี Franshise Value ต้องมี ROE ที่สูงขึ้น ดังนั้นการรีบสรุปว่าบริษัทที่ดี จะมี ROE สูงทันทีก็อาจจะไม่ถูกทันทีนัก

1.     ROE = ROA*(1+D/E); when ROA = Net Income/Total Assets (Old approach)

2.     กิจการที่แม้มี ROA ต่ำ ROE อาจสูงได้ ถ้าโครงสร้างทุนเป็นหนี้มาก

3.     สัดส่วนหนี้มากย่อมเสี่ยงต่อ bankruptcy มากกว่า

4.     P/E หุ้นจะสูงกว่ากิจการอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกันได้ถ้า ROE สูงกว่า

5.     การประเมินมูลค่าหุ้นควรดูที่จะพิจารณาหลังสุด หลังจากหุ้นที่เลือกลงทุนระยะยาวนั้นมี Solvency และมีความสามารถในการ Generate Cash Flow ตามลำดับ

6.     หุ้นที่โครงสร้างการเงินแกร่ง และสามารถสร้างกระแสเงินสดได้แล้ว โอกาสล้มจะยาก จากนั้นจึงค่อยดูว่าราคาเวลานั้นควรเข้าซื้อลงทุนหรือไม่

7.     ปัจจุบันนี้ นลท มักถูกสอนเน้นให้เลือกการดูกำไร พิจารณาแต่การโตด้านกำไร ผลคือบางตัวกำไรแต่ลงทุนไม่นานกลายเป็นกิจการมีปัญหา ราคาลงอย่างเร็ว

8.     หุ้นที่ลงทุนระยะยาวได้ต้องมีสามองค์ประกอบครบ Make Profit, Generate Cash Flow และ Stay Solvency และพิจารณาจากข้อสุดท้ายก่อนคือ Stay Solvency ท้ายสุดคือ Make Profit

9.     ในอัตราส่วนที่เลือกด้าน Make Profit คือ Profitability Ratios ซึ่งได้แก่การพิจารณาด้าน Margin ต่างๆ และ ROA ROE

10. หุ้นที่มี ROE สูงโดยไม่ได้มาจากการสร้าง Leverage (D/E) มากๆ จะมี P/E ที่สูงได้

11. ROE ต้องหมายถึง ROE ในระยะยาว ไม่ใช่ snop shot ROE

12. บางหุ้น ROE สูงเพราะ Equity น้อย เพราะมีขาดทุนสะสม แสดงว่าในอดีตที่ผ่านมาไม่สามารถทำกำไร ก็ต้องระวัง

13. การวัดค่าความนิ่งในอัตราส่วนต่างๆ รวมทั้งค่า ROE จะทำให้มั่นใจได้ว่า ROE ในระยะยาวสามารถรักษาผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น (ROE) ได้มั่นคง

14. เมื่อผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น (ROE) ได้มั่นคง ค่า P/E ก็สามารถประเมินมูลค่าได้อย่างมั่นใจ

15. ตัวอย่างการประเมิน P/E ถ้า Beta เฉลี่ยสามปี อยู่ที่ 1.25 ค่า k = 1.5% + 1.25*(16%-1.5%) = 19.6%

16. k – g เราสามารถ ประยุกต์ใช้ Dividend Yield (or expected dividend yield) สมมติค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 1.2%

17. จาก P  = D/(k-g) == > D/P = k –g  และคาดว่ามี g และคาดว่ามีการเติบโตปันผล (g) ราว 12%

18. บริษัทมี ROE เฉลี่ยที่ราว 25% จะมี P/E = 1/.196 + (1/.196– 1/.25)(12%/1.2%) = 5+6 = 15

งบการเงินรวม เงินลงทุนในบริษัทย่อย เงินลงทุนในบริษัทร่วม (2)

งบการเงินรวม เงินลงทุนในบริษัทย่อย เงินลงทุนในบริษัทร่วม (2)

1.     กำไรจากการสุญเสียการควบคุม ต้องเป็นการสูญเสียการควบคุมจริง หากแม่ยังควบคุมได้แม้จะถือหุ้นน้อยกว่าครึ่งก็ถือว่าควบคุมอยู่ ถ้าเป็นดังนี้จะรับรู้กำไรไม่ได้ ไม่ใช่เพียงสัดส่วนการออกเสียง ต้องดูกรรมการในบอร์ดด้วยว่าเพิ่มลด เปลี่ยนแปลงอย่างไร

2.     กำไรต่อรองจากการซื้อ เกิดเมื่อเข้าซื้อกิจการย่อยในมูลค่าต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรมสุทธิ รายการนี้จะเกิดเมื่อจัดทำงบการเงินรวมจึงถูกต้อง เพราะเมื่อบริษัทแม่เข้าซื้อกิจการ เมื่อจ่ายเงินซื้อไปเท่าใด เงินลงทันก็ลงเท่านั้น แต่เมื่อทำงบการเงินรวม รายการเงินลงทุนในย่อยนั้นจะนำไปหักกลบกับ มูลคายุติธรรมในส่วนของผู้ถืหุ้นของย่อยที่ปรับเป็นมูลค่ายุติธรรมสุทธิตามสัดส่วนที่ถือหุ้น ถ้ามูลค่าเงินลงทุนในบริษัทย่อยน้อยกว่ามูลค่ายุติธรรมสุทธิตามสัดส่วนที่ถือหุ้นถือเป็นกำไรต่อรองจากการซื้อรับรู้เป็นกำไรของงวดทันที (เข้าท่อนบน) มีผลต่อ EPS ในงวดนั้น เกิดเพียงครั้งเดียวเมื่อซื้อ

3.     ค่านิยม จะตรงกันข้ามกับกำไรต่อรองจากการซื้อ เกิดเมื่อเข้าซื้อกิจการย่อยในมูลค่าสูงกว่ามูลค่ายุติธรรมสุทธิ เกิดเมื่อทำงบการเงินรวม การที่จ่ายซื้อสูงกว่ามูลค่ายุติธรรมเนื่องจากกิจการย่อยที่เข้าซื้อมีมูลค่ายุติธรรมสินทรัพย์สูงกว่ามูลค่าทางบัญชี หรือมีส่วนแบ่งการตลาดที่สูงกว่าอุตสาหกรรม หรือสินค้มีความแข็งแกร่งทางการตลาด  มี Loyalty เป็นต้น มีหลายกิจการบันทึกมูลค่าเครื่องหมายการค้าของย่อยในงบรวม ซึ่งปกติในกิจการทั่วไป ในงบเฉพาะไม่มีการบันทึกมูลค่าเครื่องหมายการค้าตนเอง เพราะ มูลค่าเครื่องหมายการค้าก็คือค่านิยมของกิจการ มาตรฐานบัญชีและหลักบัญชีที่ยอมรับทั่วไป GAAP ไม่ยอมรับการบันทึกค่านิยมนอกจากการเข้าซื้อกิจการ

4.     ผลกระทบคือ มูลค่าเครื่องหมายการค้าของย่อยในงบรวมจะแสดงเป็นสินทรัพย์ไม่มีตัวตน แล้วงบรวมก็จะทยอยตัดจ่าย (Amortized) ซึ่งต่างกับค่านิยมที่จะไม่มีการตัดจำหน่าย นอกจาการด้อยค่าซึ่งต้องมีการพิจารณาทุกรอบบัญชีที่มีการนำเสนองบการเงินเมื่อเกิดข้อบ่งชี้ สินทรัพย์ไม่มีตัวตนนอกจากการตัดจำหน่ายก็ต้องพิรณาการด้อยค่าเหมือนกัน มูลค่าเครื่องหมายการค้าของย่อยในงบรวมที่แสดงเป็นสินทรัพย์ไม่มีตัวตนนี้ ระวังเป็นช่องทางการถ่ายเงิน (Siphon) ออกจากกิจการได้

การดูงบการเงินเปรียบเทียบระหว่าง งบเฉพาะกิจการและงบรวม  สิ่งแรกที่ต้องรู้คือ สินทรัพย์ของย่อยที่นำมารวม จะเป็นมูลค่ายุติธรรมไม่ใช่ราคาทุน รายการระหว่างกันจะตัดออก เช่นลูกหนี้ระหว่างกัน เงินให้กู้ยืมระหว่างกัน เป็นต้น ดังนั้นรายการ ส/ท ของงบรวมที่เพิ่มขึ้นจากงบเฉพาะที่เป็นของลูกที่ไม่เป็นรายการระหว่างกัน รายการในงบรวมที่หายไปจากงบเฉพาะ คือเงินลงทุนในบริษัทย่อย เงินให้กู้ยืมแก่บริษัทย่อย เป็นต้น ส่วนที่จะเพิ่มขึ้นคือ ค่านิยม พิจารณาง่ายๆ เบื้องต้น ถ้าสัดส่วนค่านิยมเมื่อเทียบกับเงินลงทุนในบริษัทย่อยยิ่งสูงมากเท่าใด นั่นคือจ่ายแพงให้กับผู้ถือหุ้นเดิมมากเท่านั้น และมักเป็นช่องทางจ่ายเงินออกจากกิจการ ลงทุนคุ้มหรือไม่ในเบื้องต้นให้ดู ROA งบเฉพาะในงบเฉพาะ (ที่ไม่นับเงินทุนในบริษัทย่อย) ถ้า ROA เฉพาะ > ROA งบรวม แสดงว่ากิจการย่อยมี Profitability ต่ำกว่าๆ แม่

งบการเงินรวม เงินลงทุนในบริษัทย่อย เงินลงทุนในบริษัทร่วม (1)

งบการเงินรวม เงินลงทุนในบริษัทย่อย เงินลงทุนในบริษัทร่วม (1)

1.     บริษัทย่อย โดยทั่วไปคือ ถือหุ้นตั้งแต่ 50% ขึ้นไป ถ้าไม่ถึง 50% แต่มีอำนาจควบคุมธุรกิจ เช่นมีกรรมการบริษัทเสียงเกินครึ่ง ก็ถือว่าควบคุม ต้องทำงบการเงินรวม

2.     บริษัทร่วม โดยทั่วไปคือ ถือหุ้นตั้งแต่ 20% แต่ไม่เกิน 50% จำง่ายๆ 20-50% หรือมีอิทธิพล มีกรรมการบางส่วนร่วมแต่ไม่ถึงกึ่งหนึ่ง ไม่ต้องทำงบรวม แต่ต้องเสนองบการเงินที่แสดงด้วยวิธีส่วนได้เสีย

3.     ถ้า A บริษัทแม่ถือ B มากกว่า 50% และ B ถือ C มากกว่า 50% ในการนำเสนองบการเงิน A จะต้องนำ C หรือไม่นั้น ต้องนำสัดส่วนที่ A ถือ B มาคูณกับสัดส่วนที่ B ถือ C มาคำนวณการถือทางอ้อมว่า A ถือ C เท่าใด เกินกว่า 50% หรือไม่หรือมีอำนาจควบคุม C หรือไม่ ถ้าเข้าเกณฑ์การควบคุมย่อย ก็ต้องเอา C มาทำงบรวมด้วย เช่น A ถือ B  90% และ B ถือ C 70% ถือว่า A ถือ C 90x70% = 63% ต้องนำ C มาทำงบรวม ถ้า A ถือ B  70% และ B ถือ C 60% ถือว่า A ถือ C 70x60% = 42% ไม่ต้องนำ C มาทำงบรวม แต่ต้องถือ C เป็นเงินลงทุนในบริษัทร่วม ต้องแสดงเงินลงทุน C ในงบรวมด้วยวิธีส่วนได้เสีย

4.     กรณีที่ A ทำงบรวม โดยนำ B และ C มารวมแล้ว B จะนำเสนอ งบรวม B+C หรือไม่ก็ได้

5.     ในการทำงบการเงินรวมวิธีทางบัญชีซับซ้อน  สำหรับนักลงทุนเข้าใจง่ายๆ คือเอางบมาบวกกัน บรรทัดต่อบรรทัด รายการเหมือนกันบวกกัน  จากนั้นรายการใดที่เกิดระหว่างกัน (มักเป็นรายการตรงข้ามกัน) เช่น ซื้อายระหว่างกัน A ขาย B ตั้ง B  เป็นลูกหนี้การค้า ในเวลาเดียวกัน B ก็จะซื้อจาก A และตั้ง A เป็นเจ้าหนี้การค้า รายการลูกหนี้ใน A ที่เป็น B จะเท่ากับรายการเจ้าหนี้ใน B ที่เป็น A สองรายการนี้จะอยู่คนละฝั่งในงบการเงิน เมื่อทำงบรวมจะนำมาหักล้างกันหมดไป รายการขายของ A ให้ B และต้นทุนสินค้าของ B ก็คือที่ซื้อจาก A ก็จะถูกปรับปรุงด้วย

6.     เข้าใจให้ง่าย กรณี A ควบคุม B (ย่อย) ถือเสมือนว่า B กลายเป็นแผนกหนึ่งหรือสาขาหนึ่งของ A

7.     การดูงบการเงินรวมให้มองย่อยเป็นส่วนหรือแผนกหนึ่งของกิจการแม่ (A)

8.     เงินที่ลงทุนในย่อยคือส่วนที่นำมาตัดปรับปรุงกับส่วนทุนของย่อยที่เข้าไปถือหุ้นในสัดส่วนของทุนนั้น ดังนั้นหากย่อยมีหุ้นบุริมสิทธิ์ หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ไม่มีอายุ (Perpetual Bond) เราต้องไม่นำไปตัดหรือปรับปรุงกับเงินลงทุนที่แม่ถือเพียงส่วนของหุ้นสามัญ เพราะแม่ไม่มีส่วนได้ส่วนเสียในส่วนอื่น

9.     การตีมูลค่าในหุ้นบุริมสิทธิ์จึงไม่สามารถรับรู้กำไรในงบแม่ได้ เพราะส่วนนี้ แม่ในฐานะที่ถือในส่วนหุ้นสามัญไม่สามารถเรียกร้องการสูญเสียการควบคุมได้ จึงลงเป็นกำไรไม่ได้ นี่คือเหตุผลที่ทำไม PACE ลงบัญชีกำไรจากการสูญเสียผิดตั้งแต่งวดก่อน และจะผิดต่อไป หากไม่ปรับปรุงเอากำไรนี้ออกจากงบไป

10. ข้ามเรื่อง PACE ไป ในด้านการคำนวณ EPS งบรวมไม่ได้นำกำไรสุทธิทั้งสิ้นของงบรวมมาหารด้วยจำนวนหุ้นทันที แต่ EPS งบรวมคือกำไรต่อหุ้นเฉพาะกำไรที่เป็นของบริษัทแมบวกกับกำไรในลูกที่แม่มีสัดส่วนถืออยู่เท่านั้น เช่นถ้าถือในย่อย 80% กำไรในลูกที่ปรับรายการระหว่างกันแล้วจะนำเพียง 80% มาบวกเพื่อคำนวณ ในงบกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จสามารถดูได้เพราะต้องแสดงกำไรงบรวม ว่าเท่าใดเป็นของแม่ เท่าใดเป็นของส่วนที่ไม่มีอำนาจควบคุม EPS คำนวณกำไรจากงบรวมส่วนที่เป็นของบริษัท (แม่)

Profit is important but not more than the sources of profit.

Profit is important but not more than the sources of profit.

“แหล่งมาของกำไรสำคัญกว่ากำไร” ช่วงนี้มีการประกาศผลประกอบการออกมามาก อย่างต่อเนื่อง หลายบริษัท ดีเกินคาด หลายบริษัทก็ต่ำกว่าคาด ก็ป็นช่วงเฮโลซื้อ เฮโลขาย ติดดอยเก็บของ ซื้อควายขายหมู ได้ของดีราคาถูก ไล่ราคาซื้อแพง ก็ว่ากันไป ส่วนใหญ่ ก็ดูและตัดสินใจเพียง กำไรไตรมาสนี้เทียบไตรมาสเดียวกันของปีก่อน ต้องระวังนะครับ การดูเพียงเท่านี้แล้วตัดสินใจลงทุน ส่วนคนเก็งกำไรก็ปล่อยกันไปเพราะเล่นกับอารมณ์อยู่แล้ว ทำไมถึงบอกว่าระวังการดูเพียงกำไรไตรมาสนี้เทียบไตรมาสเดียวกันของปีก่อนต้องระวัง เพราะการดูแบบนี้กำลังเชื่อว่ากิจการนั้นๆมี seasonal effect หรือวัฎจักรฤดูกาล เป็นเช่นนั้นทุกกิจการ ทุกอุตสาหรรมไหม อย่างน้อยควรดูยอดสะสม 9 เดือนประกอบ และรายได้ที่ต่อเนื่องจากไตรมาสก่อนด้วย คือไตรมาส 1 มาไตรมาส 2 และไตรมาส 3 ว่าเป็นอย่างไร

จากที่บอกว่า “แหล่งมาของกำไรสำคัญกว่ากำไร” นั้นเพราะว่ากำไรของบริษัทมาจากกระบวนการทางบัญชีและบันทึกจากกิจกรรมที่เกิดขึ้นในงวดนั้นๆ หลายบริษัทรู้ว่า นลท. ดูแต่ bottom line ก็อาจปั้นแต่งกำไรได้ ซึ่งหลายคนรู้จักดีคือกำไรประเภท one time gain กำไรพวกนี้จะทำให้กำไรสุทธิและ EPS กระโดดเพิ่มได้ทันที กำไรพวกนี้เกิดแล้วยากจะเกิดอีก หรือไม่เกิดอีก แสดงว่าไตรมาสหน้าหรือระยะยาวไม่มีต่อเนื่อง ถ้าใครหวังราคาหุ้นจะขึ้นจากกำไรที่ได้มาจากแหล่งนี้ก็ติดราคาสูงได้

1. กำไรที่ดีคือกำไรที่มาจากสินทรัพย์หลักในการดำเนินงาน มาจาก core business ธุรกิจหลัก

2. สินทรัพย์หลักและกิจกรรมหลักจะต้องเกิดควบคู่กัน ในหลายกิจการ ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ (PPE) กิจกรรมหลักคือกระบวนการผลิต กระบวนการขาย ทำให้เกิดรายได้หลักคือขาย

3. กำไรประเภท one time gain มาจากกิจกรรม หรือสินทรัพย์ที่ไม่ใช่สินทรัพย์หลักในการดำเนินงาน เช่น กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน กำไรจากการขายสินทรัพย์หรือเงินลงทุน เป็นต้น กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนของกิจการที่ส่งออกจากการตีมูลค่าของลูกหนี้การค้าต่างประเทศ ณ วันสิ้นงวด ก็ถือเป็น one time gain กำไรที่เกิดจากอัตราแลกเปลี่ยนถือเป็นกำไรที่ยังไม่เกิดจริง จะได้หรือไม่ ไม่รู้แน่นอน จนกว่าจะเก็บเงินและเอาไปแปลงค่าได้ตามอัตรา ณ วันที่รายงานงบการเงิน ซึ่งอาจมากกว่าหรือน้อยกว่าก็ได้เมื่อเกิดจริง

4. ส่วนแบ่งกำไรจากวิธีส่วนได้เสียจากบริษัทร่วมและร่วมค้า มาจากเงินลงทุนร่วมและร่วมค้า ถ้ามองในด้านกลยุทธ์ จะถือเป็นรายได้ปกติ เพราะการลงทุนที่อยู่ในระดับลงทุนร่วม ถือว่ามีนัย มีอิทธิพลต่อบริษัทร่วม แสดงว่าต้องถือเป็นสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ของกิจการ ส่วนแบ่งกำไรนี้จะต้องดูว่ามากน้อยสัมพันธ์กับเงินลงทุนในร่วมเพียงใด กำไรมากหรือน้อยเท่าใดบอกถึงประสิทธิภาพการดำเนินงานของร่วม ถ้าอัตราการทำกำไรน้อย GM แม่ต้องสูงๆ เพราะถือเพื่อขายหรือจัดหาวัตถุดิบถูกๆให้ เมื่อถือแค่ร่วม ยังไม่ทำงบรวม ร่วมกำไรจะต่ำ แม่จะมีต้นทุนวัตถุดิบต่ำ จึงต้องควรมีกำไรสูง หากไม่เกิดดังที่กล่าว แสดงว่า เงินลงทุนร่วม/ร่วมค้า ไม่ได้ทำให้เกิดเป็นสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ของกิจการ ย่อมไม่ใช่สินทรัพย์ที่ดี

5. กำไรต่อรองจากการซื้อถือเป็นกำไรประเภท one time gain ในทางบัญชีคือค่านิยมติดลบ แต่แทนที่จะแสดงเป็นค่าลบในงบดุลหรือหนี้สิน ก็แสดงเป็นกำไรแทน เกิดเพียงครั้งเดียว เกิดมื่อทำงบรวม ณ ปีที่ซื้อย่อยเข้ามาในราคาต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรมของมูลค่าสินทรพย์สุทธิของย่อย

Capitalism paradigm and the Principle of a Sufficient Economy

Capitalism paradigm and the Principle of a Sufficient Economy

แนวคิดแห่งหลักเศรษฐกิจพอเพียงกำลังเป็นแนวคิดที่มีบทบาทและอิทธิพลต่อสังคมไทยกว้างขวางขึ้น มีผู้บริหารและนักลงทุนจำนวนมากยังมองว่าแนวคิดทั้งสองแนวทางยากต่อการเดินมุ่งสู่เป้าหมายเดียวกัน  พบว่าส่วนใหญ่มีสาเหตุจาก

1. ผู้บริหารและนักลงทุนจำนวนมาก มุ่งที่กำไรมากๆ ไว้ก่อน ผู้บริหารเน้นสร้างตัวเลขกำไรมากๆ เพื่อให้ราคาหุ้นขึ้นสูงๆ ส่วนนักลงทุนก็เน้นข่าวบริษัททำกำไรไตรมาสหน้าสูงๆ มุ่งเน้นแต่ทำส่วนต่างราคา กำไรมากๆ เร็วๆ ด้านหนึ่งก็บอกว่าความยั่งยืนคือเศรษฐกิจพอเพียง แต่แนวคิดและการปฏิบัติไปคนละทาง  ยังมีความเข้าใจเกี่ยวกับความหมายแท้จริงของเศรษฐกิจและที่มุ่งเพียงเรื่องของเม็ดเงินอย่างเดียว

2. ความเข้าใจเรื่องทุนยัง focus หรือมองเพียงทุนทางการเงิน วัดทุนในมิติ “เงิน” เท่านั้น

3. ขาดความเข้าใจในเรื่องหลักเศรษฐกิจพอเพียง หรือเข้าใจแต่นำมาเชื่องโยงกับวิทยาการบริหารแนวใหม่ไม่ได้

4. ยังเข้าใจแนวคิดการบริหารยังไม่มากพอในเชิงบูรณการทางทฤษฎี

5. มองการพัฒนาเติบโตในมิติของเศรษฐกิจพอเพียงกับกับเศรษฐกิจทุนนิยมต่างกัน

เมื่อตั้งคำถามพื้นฐานที่สุดว่า เป้าหมายหรือวัตถุประสงค์ของธุรกิจคืออะไร คำตอบที่ได้ส่วนใหญ่จะตอบเหมือนกันหมดคือกำไร นั่นแสดงว่ามุมมองต่อทุนนิยมยังคงมองทุนเพียงตัววัดค่าทางการเงิน หรือทุนทางการเงิน (Financial Capital) และมองผลที่วัดได้เพียงระยะสั้นเพราะงบการเงินจะวัดผลอย่างน้อยปีละครั้งหรือบางทีอาจจะมากว่านั้นเช่นวัดผลการดำเนินงานไตรมาสละครั้ง แต่ในมุมมองการบริหารแนวคิดใหม่จะมุ่งวัตถุประสงค์ไปที่การสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับผู้มีส่วนร่วมกับกิจการในระยะยาวอย่างมั่นคง (Sustainable Stakeholders’ Value Creation) ทุนในแนวคิดใหม่ไม่ใช่เพียงทุนทางการเงิน แต่ทุนในแนวคิดใหม่ครอบคลุมไปถึงทุนทางปัญญา เรื่องนี้เป็นหัวข้อที่ต้องถกประเด็นกันยาว

อนาคตของทุนนิยมจะเปลี่ยนไปจากระบบทุนนิยมเดิมที่เป็นอยู่

- ทุนนิยมเดิมในปัจจุบัน คือระบบที่ใช้เงินตราวัดค่า เงินถือเป็นตัววัดสำคัญเพราะใช้ตีค่าสิ่งที่จะนำมาแลกเปลี่ยนกัน เพราะทรัพยากรที่มนุษย์มีความอยากได้มีจำกัด

- ระบบทุนนิยม (เดิม) คือระบบที่คนกลุ่มหนึ่งทำงานอย่างหนักเพื่อคนอีกกลุ่มหนึ่ง และหวังว่าตัวเองอนาคตจะร่ำรวยบ้าง ความเพียรความขยันเป็นสิ่งที่ดี หากแต่ถ้าขยันเพราะเพียงอยากร่ำรวยอาจไม่ใช่สิ่งที่ถูกต้องในชีวิต ความเพียรและความพยายามเป็นสัญลักษณ์ของการแสดงความดีงาม

- ระบบทุนนิยม (เดิม) ทำให้คนเราหมดเวลาไปกับเรื่องงานมากกว่าความเป็นชีวิตที่มีอะไรมากกว่าคำว่า งานและเงิน

ความคิดใหม่ต่อระบบทุนนิยม

- เดิมเน้นที่การสร้างมูลค่าให้เจ้าของเงิน หรือที่นิยมสอนกันคือ maximize shareholders’ wealth or building shareholders’ value

- แนวคิดใหม่ต้องมองทั้งเพื่อตนเองและผู้อื่นไปพร้อมกัน บนแนวคิดตัวตนและสิ่งแวดล้อมไม่เป็นสองแยกจากกัน นั่นคือเปลี่ยนจาก ผู้ถือหุ้นเป็นผู้มีส่วนได้เสีย (stakeholder) นั่นคือจะมุ่งไปสู่ Sustainable Stakeholders’ Value Creation การสร้างคุณค่าที่เพิ่มขึ้นให้กับผู้มีส่วนได้เสียในทุกมิติขององค์กร

- ระบบความคิดเดิมบ่อเกิดแห่งความมั่งคั่งอยู่ที่ ที่ดิน เงิน มูลค่าทรัพย์สินที่เพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ

- ปัจจุบันบ่อเกิดแห่งความมั่งคั่งเป็นสมอง ปัญญา และทักษะของคน

- จากทุน financial capital => intellectual capital คำถามคืออะไรคือทุนของธุรกิจในยุคใหม่และใครเป็นเจ้าของทุน

- Capital = Financial + Intellectual ; Intellectual = Human + Structural

- Capital = Financial + Human + Structural

- Capital = Financial + Human + Information + Organizational

- Human Capital = Skill + Knowledge + Training

- Information = System + Database + Network (= IT + Process (supp chain mgt) + Customer)

- Organization = Culture + Leader + Teamwork + Alignment

การเลือกธุรกิจหรือเป้าหมายธุรกิจก็จะต้องเปลี่ยนไปจากเพียงการทำกำไรสูงสุด (Maximize Profit) มาเป็น Make Profit, Generate Cash Flow and Stay Solvency

การนำเอาแนวคิดใหม่ไปสู่การพัฒนาธุรกิจให้เกิดหลักเศรษฐกิจพอเพียง จากแนวคิดดังกล่าวที่สรุปมานั้น หากนำมาเทียบกับหลักแห่งเศรษฐกิจพอเพียงซึ่งมีองค์ประกอบคือ พึ่งพาตนเอง พอประมาณ มีเหตุผล มีภูมิคุ้มกันตนเอง  

-พอประมาณ ไม่ใช่การมีกำไรน้อยกำไรมาก แต่ต้องเป็นกำไรที่ยั่งยืน บริษัทที่สร้างความมั่งคั่งให้นักลงทุนระดับโลก หรือนักลงทุนชั้นนำ ไม่ใช่บริษัทที่สร้างกำไรสูงสุด แต่เป็นบริษัทที่ทำกำไรได้ต่อเนื่องยั่งยืน การทำกำไรสูงนั้นดี แต่กำไรที่เติบโตที่นิ่งและมั่นคงสำคัญกว่า นั่นคือทำไม่คนที่เรียนกับผม จึงมักได้ฟังว่าผมเน้นความนิ่งของการเติบโตต่อเนื่อง ไม่ชอบพวกกระโดดขึ้น มากๆ (และพวกนี้จะมีลงด้วยเสมอ)

-พึ่งพาตนเอง ธุรกิจที่ดีคือการเติบโตแบบ Organic Growth เติบโตด้วย Existing Assets ที่สร้าง Real Operating Profit ถ้าหลานท่านที่เรียนจะทราบดีว่าผมให้เน้นหุ้นที่เติบโตแบบ Organic Growth

-มีเหตุผล ความมีเหตุมีผลคือทุกกิจกรรมต้องมีหลักคิดที่ถูกต้องเหมาะสม มีหลักการที่ดี กิจการที่โต หรือกำไรมากๆแล้ว แต่ขาดหลักการที่ดี ดูไม่สมเหตุสมผล เช่นซื้อหุ้นคืนเพื่อสร้างราคา เพิ่ม EPS สำหรับผมแล้วไม่ใช่การสร้างความยั่งยืนของธุรกิจ ต่อให้หุ้นขึ้นก็อยู่ได้ไม่นาน ผมไม่สนใจหุ้นเหล่านี้เลย คนเรียนกับผมก็จะทราบดีว่าผมไม่เคยมีมุมมองบวกกับธุรกิจ นอกจากนี้การพึ่งพาตนเองคือการมี Cash Flow ที่แข็งแกร่ง ไม่ใช่ run ธุรกิจไปได้ด้วยหนี้ ไม่ว่าจะหนี้สถาบันการเงินหรือหนี้จากการค้า (ก่อหนี้ได้ แต่ต้องเหมาะสม พอประมาณ)

-มีภูมิคุ้มกันตนเอง คือความพร้อมที่จะจัดการกับผลกระทบที่เกิดขึ้นจากทั้งภายนอกและภายใน กิจการที่มีภูมิคุ้นกันต้องมี โครงสร้างทางการเงินแข็งแกร่ง มี Moats

นั่นคือการพิจารณาหุ้นที่ดีบนหลักของการดำเนินธุรกิจบนหลักเศรษฐกิจพอเพียง และต้องพร้อมด้วยการใช้ทั้งความรู้ ความเข้าใจ (รอบรู้ รอบคอบ ระมัดระวัง) ผนวกกับ คุณธรรม (ซื่อสัตย์ สุจริต ขยัน อดทน แบ่งปัน) หากคนที่อบรมกับผมมาอย่างต่อเนื่องจะรู้ว่าผมเน้นสอนเช่นนี้มาตลอด และจะยังคงสอนตลอดไป เพราะผมเชื่อว่านี่คือการลงทุนที่ถูกต้องยั่งยืนโดยแท้จริง คนที่เข้าใจ หลักของ Make Profit, Generate Cash Flow and Stay Solvency และเรื่องนิ่ง กับ Organic Growth ได้อย่างสอดประสานกัน จะเข้าใจภาพธุรกิจที่เหมาะสมการลงทุนระยะยาว

ซึ่งหากพิจารณาแนวคิดที่ทุนนิยมและโลกในยุคใหม่ที่จะดำเนินไป จะเห็นได้ชัดว่าในหลักการพื้นฐานโดยแท้จริงนั้นเป็นแนวทางเดียวกัน ไม่ได้ขัดแย้งกันแต่อย่างใดทั้งเป้าหมายและวิธีการ และเพื่อให้ธุรกิจสามารถบรรลุเป้าหมายในระยะยาว