กำไรจากการวัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนในบริษัทร่วม ณ วันเปลี่ยนสถานะ และกำไรจากการลดสัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทร่วมเสมือนรายการขายจริง

การรับรู้รายได้ที่เกิดจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม

กำไรจากการวัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนในบริษัทร่วม ณ วันเปลี่ยนสถานะ และกำไรจากการลดสัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทร่วมเสมือนรายการขายจริง

เงินลงทุนในบริษัทร่วม จะต้องแสดงด้วยวิธีส่วนได้ส่วนเสีย (Equity Method) ในงบการเงินรวม ซึ่งการใช้วิธีนี้ทำให้เกิดการบันทึกส่วนแบ่งกำไร (ขาดทุ) จากเงินลงทุนในบริษัทร่วม ซึ่งแบ่งรับรู้ผลกำไรขาดทุนตามสัดส่วนการถือหุ้นในบริษัทร่วม ปกติบริษัทร่วมมักจะเป็นเงินลงทุนระยะยาว บริษัทถือหุ้นในระดับที่มีอิทธิพล (Influence) แต่ไม่ถึงกับควบคุม โดยกำหนดเบื้องต้นคือถือหุ้นมากกว่าร้อยละ 20 แต่ไม่เกินร้อยละ 50

ในปัจจุบัน หลายบริษัทมีการแสดงกำไรจากการวัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนในบริษัทร่วม ณ วันเปลี่ยนสถานะ และหรือ กำไรจากการลดสัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทร่วมเสมือนรายการขายจริง เชื่อว่าหลายคนสงสัยว่ามาอย่างไร วันนี้จะมาสรุปให้เข้าใจที่มาที่ไป แบ่งเป็นสองกรณี คือลดสัดส่วน และเพิ่มสัดส่วน ทั้งสองกรณี บรษัทยังต้องดำรงสัดส่วนที่ยังป็นบริษัทร่วมอยู่ เช่นเดิมถือ 30% ลดแล้วเป็น 25% ยังมากกว่า 20% หรือ จากที่ถือ 28% เป็น 37% เป็นต้น

1.ลดสัดส่วนเงินลงทุน จะแสดงกำไรจากการลดสัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทร่วมเสมือนรายการขายจริง เช่นบริษัท A เดิมถือหุ้น B 30% โดย B มีทุน 400 MB (par@1) มี BV รวม 600 A ถือที่ BV เท่ากับ 180 MB (120 ล้านหุ้น ต้นทุน 1.5 บาทต่อหุ้น) ต่อมา B เพิ่มทุน จาก 400 MB เป็น 500 MB ขายหุ้นละ 2 บาท A ไม่เพิ่มตาม สัดส่วน A ใน B จะเป็น 120/500 = 24% เนื่องจากหลักการ Equity Method คือ งลท. ในร่วมคือการแสดงส่วนได้เสียใน Equity ของบริษัทที่ถือหุ้น

A     =     L   +   E     ; Asset ใน A งลท แสดงก่อน B เพิ่มทุน = 180

เมื่อ B เพิ่มทุน 100 ล้านหุ้น @ 2 BV ของ B จะเป็น 600+200 = 800 MB

A ถอสัดส่วนใหม่ 24% ต้องแสดง งลท ของ B 192 MB

งลท + 12   =  E  + 12

กำไรจากการลดสัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทร่วมเสมือนรายการขายจริง = 12

เปรียบเหมือนว่า A ซื้อตามสัดส่วนก่อน 30 ล้านหุ้น ที่ @ 2 บาท

เดิมมี 120 ล้านหุ้น ต้นทุน 1.5 บาทต่อหุ้น ซื้อเพิ่ม 30 ล้านหุ้น ที่ @ 2 บาท

รวม = 120*1.5 + 30*2 = 180 + 60 = 240 ต/ท ใหม่ = 240/150 = 1.6

ขายออก 30 ล้านหุ้น ที่ @ 2 บาท กำไร 0.4 บาทต่อหุ้น

30 ล้านหุ้น จึงเสมือนมีกำไร = 30*0.4 = 12 ลบ.

2. เพิ่มสัดส่วนเงินลงทุน จะแสดงกำไรจากการวัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนในบริษัทร่วม ณ วันเปลี่ยนสถานะ เช่นเดิม A ถือหุ้นใน B 25% มูลค่า งลท ใน B ก่อนเปลี่ยนสัดส่วนคือ 420 ลบ A ถือหุ้นใน B เพิ่มเป็น40% โดยจ่ายซื้อเพิ่มจากการที่ B เพิ่มทุน อีก 200 ลบ.โดย A จ่ายซื้อส่วนใหญ่ทำให้สัดส่วนเพิ่มเป็น 40% ไม่จำเป็นต้องซื้อที่ BV ของ B เมื่อซื้อ ในวันซื้อ งลท. ใน B วัดมูลค่ายุติธรรมใหม่เท่ากับ 750 ลบ.

งลท 420 + 200  =  620 งลท ใหม่ตามมูลค่าราคาทุน

วัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนร่วม ณ วันเปลี่ยนสถานะ = 750 ลบ

Asset งลท +130   =   E +130 แสดงกำไรจากการวัดมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนในบริษัทร่วม

คงพอคลายความสงสัยที่มาที่ไปของรายการดังกล่าวนะครับ

Redeemable Perfered Stock and Perpetual Bond

Redeemable Perfered Stock and Perpetual Bond

Perpetual Bond คือตราสารหนี้ที่ไม่มีวันหมดอายุ โดยไม่มีการไถ่ถอนคืนจนกว่าบริษัทจะเลิกกิจการ และจะมีการจ่ายดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องตามที่กำหนด ในทางการเงินจะมีลัษณะเหมือนกับ Redeemable Preferred Stock ในขื่อภาษาไทยเรียกว่า หุ้นบุริมสิทธิชนิดไถ่ถอนได้ โดยมีนิยามดังงนี้

หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred Stock) เป็นตราสารประเภททุนชนิดหนึ่งที่มีลักษณะกึ่งหนี้และกึ่งเจ้าของลักษณะที่คล้ายหนี้สิน คือ เงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิเป็นอัตราตายตัวและถือเป็นค่าใช้จ่ายคงที่ของบริษัท แม้ว่าบริษัทอาจงดจ่ายเงินปันผลในปีที่ไม่มีกำไรหรือภาวะทางการเงินไม่อำนวย

ส่วนลักษณะที่คล้ายเจ้าของ คือ ในกรณีที่บริษัทเลิกกิจการ ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์ของบริษัทภายหลังเจ้าหนี้แต่ก่อนหุ้นสามัญ แต่ถ้าไม่มีสินทรัพย์เหลือหลังการชำระคืนเจ้าหนี้แล้ว ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิก็จะไม่ได้รับทุนคืนเช่นเดียวกับหุ้นสามัญ ประเภทของหุ้นบุริมสิทธิหากแบ่งตามรูปแบบการรับปันผล มีได้หลากหลายดังนี้

1) หุ้นบุริมสิทธิชนิดสะสม (Cumulative Preferred Stock) คือ หุ้นบุริมสิทธิชนิดที่ผู้ถือหุ้นมีสิทธิ์ได้รับเงินปันผลในปีที่ไม่ได้ประกาศจ่ายเงินปันผล เช่นปีนี้ขาดทุนหรือกำไรต่ำ บริษัทอาจงดจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์ได้ แต่จะสะสมจำนวนที่ต้องจ่ายไปครั้งหน้า เช่น ตอนออกสัญญาจะจ่าย 5% แต่ปีนี้ขาดทุนกำไรหรือขาดทุนจึงงดจ่าย ปีหน้าต้องจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์ 10%
2) หุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่สะสม (Non – Cumulative Preferred Stock) คือ หุ้นบุริมสิทธิชนิดที่หากปีใดไม่ได้จ่ายเงินปันผล จะไม่สามารถยกยอดไปจ่ายในปีถัดไป
3) หุ้นบุริมสิทธิชนิดร่วมรับ (Participating Preferred Stock) คือ หุ้นบุริมสิทธิที่ผู้ถือหุ้นมีสิทธิ์ได้รับเงินปันผลร่วมกับผู้ถือหุ้นสามัญอีก หลังจากที่ได้รับเงินปันผลในอัตราที่กำหนดแล้ว หมายความว่าผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิแบบนี้จะได้ปันผลไม่น้อยกว่าผู้ถือหุ้นสามัญ
4) หุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่ร่วมรับ (Non – Participating Preferred Stock) คือ หุ้นบุริมสิทธิที่ได้รับเงินปันผลตามอัตราที่กำหนดเท่านั้น

5) หุ้นบุริมสิทธิประเภทสะสมและร่วมรับ (Cumulative and Participating Preferred Stock) หมายถึง ลักษณะการจ่ายเงินปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิประเภทนี้ ซึ่งมีสิทธิที่ได้รับเงินปันผลทุกปี ถ้าปีใดไม่ประกาศจ่ายเงินปันผลจะสะสมเงินปันผลไปรับในปีที่ประกาศจ่ายและมีสิทธิร่วมรับเงินปันผลที่เหลือตามส่วนแบ่งอัตราส่วนของเงินทุนในหุ้นแต่ละประเภท เป็นการนำ แบบ 1) และ 3) มารวมกัน

6) หุ้นบุริมสิทธิประเภทสะสมแต่ไม่ร่วมรับ (Cumulative but Nonparticipating preferred Stock) หมายถึง ลักษณะการจ่ายเงินปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิประเภทนี้ จะมีสิทธิได้รับเงินปันผลในปีที่บริษัทยังมิได้ประกาศจ่ายเป็นการย้อนหลังของปีก่อน รวมถึงสิทธิที่จะได้รับเงินปันผลสำหรับปีที่ประกาศจ่ายอีกตามอัตราที่ระบุไว้ หลังจากนั้นเงินปันผลที่เหลืออีกจำนวนเท่าใดให้นำไปจ่ายเป็นเงินปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้นสามัญทั้งหมด เป็นการนำ แบบ 1) และ 4) มารวมกัน

บริษัทผู้ออกสามารถทำได้อีกมาก ในการ structure ตราสารทุนออกมา

หลายบริษัทออกและการจัดหาเงินทุนโดยการออกหุ้นบุริมสิทธิ เพราะ

1. มีความคล่องตัวและความยืดหยุ่น กล่าวคือ เงินปันผลจ่ายหุ้นบุริมสิทธิไม่เป็นภาระผูกพันที่ต้องจ่ายประจำเมื่อเปรียบเทียบกับดอกเบี้ยจ่ายให้หุ้นกู้ซึ่งมีฐานะเป็นหนี้สินของกิจการ
2. ไม่มีกำหนดเวลาไถ่ถอนคืน ทำให้ธุรกิจไม่ต้องเตรียมจัดสรรเงินทุนไว้เพื่อไถ่ถอน
3. หุ้นบุริมสิทธิถือเป็นส่วนของเจ้าของ ดังนั้น การออกหุ้นบุริมสิทธิจึงยังทำให้บริษัทรักษาฐานะและอำนาจในการก่อหนี้ไว้ได้ ถ้ามีความจำเป็นต้องจัดหาเงินทุนเพิ่มเติมในอนาคต
4. การออกหุ้นบุริมสิทธิไม่ต้องมีสินทรัพย์ค้ำประกัน ทำให้กิจการสามารถนำสินทรัพย์ที่มีอยู่ไปค้ำประกันหนี้ชนิดอื่นได้

ส่วนข้อเสียของการจัดหาเงินทุนโดยมีการออกหุ้นบุริมสิทธิ

1. อัตราเงินปันผลจ่ายหุ้นบุริมสิทธิสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้
2. เงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิไม่ถือเป็นค่าใช้จ่ายที่นำไปหักภาษีในการคำนวณหากำไรสุทธิ
3. ค่าใช้จ่ายในการจัดหาเงินทุนโดยการออกหุ้นบุริมสิทธิ เช่น ค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่าย ค่านายหน้า มักสูงกว่าหุ้นกู้
4. ความนิยมลงทุนในหุ้นบุริมสิทธิมีน้อย เนื่องจากข้อเสียเปรียบบางประการสำหรับผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ เช่น ไม่มีสิทธิออกเสียงในการบริหารงาน ดังนั้นการจัดหาเงินทุนโดยการออกหุ้นบุริมสิทธิจึงมีความเสี่ยงต่อการไม่สามารถจัดหาเงินทุนได้ครบตามจำนวนที่ต้องการเนื่องจากขายไม่ได้

5. หุ้นบุริมสิทธิไม่มีหรืออาจถูกจำกัดสิท์ในการออกเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้นทั่วไปประจำปี

เนื่องจากข้อดีข้อเสียที่มีอยู่ นักการเงินก็อยากให้เงินที่จ่ายปันผลถูกเรียกเป็นดอกเบี้ยจ่ายจะได้ถือเป็นค่าใช้จ่ายทางบัญชีเพื่อเอาไปลดภาษีเหมือนดอกเบี้ยปกติ เพราะแม้จะแสดงกำไรมาก แต่เมื่อคำนวณ EPS (กำไรต่อหุ้น) ต้องหักเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์ก่อน จึงหารด้วยจำนวนหุ้นสามัญ ดังนั้นอย่างไรกำไรต่อหุ้นก็ต้องหักปันผลหุ้นบุริมสิทธิ ทำให้ EPS ลดลงอยู่แล้วไปเรียก หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred Stock) ก็จะไม่ได้ประโยชน์ทางภาษี เลียเรียกใหม่ว่าเป็นหุ้นกู้ เงินที่จ่ายจะได้บันทึกเป็นดอกเบี้ยจะได้เกิดประโยชน์ทางภาษี (Tax Shield) แต่ทำอย่างไรให้กลายเป็นตราสารกึ่งหนี้กึ่งทุน ก็เขียนเงื่อนไขว่าไม่มีอายุไถ่ถอน และด้อยสิทธิ์ (Subordinate Bond or Unsecured Bond) ถ้าดูดีๆ ถ้าเลิกบริษัทจ่ายหนี้อื่นก่อนให้หมดเหลือจึงค่อยให้ Perpetual Bond ไม่พอหรือไม่ถึงทั้งหมดก็ไมม่มีสิทธิ์ฟ้องร้อง ดังตัวอย่างที่มีการออกของบรษัทในตลาดหลักทรัพย์ ดังนี้

PTTEP บริษัทสามารถเลื่อนการชำระผลตอบแทนได้ตามดุลยพินิจของบริษัทโดยไม่จำกัดจำนวนครั้ง ซึ่งผลตอบแทนที่ค้างชำระดังกล่าวจะถูกสะสมไว้โดยไม่มีการคิดดอกเบี้ยให้ภายหลังการเลื่อนการชำระผลตอบแทน 12 เดือน ทั้งนี้ หากบริษัทมีการเลื่อนการชำระผลตอบแทน บริษัทจะไม่สามารถประกาศจ่ายเงินปันผล รวมทั้งไม่สามารถชำระดอกเบี้ย หรือแจกจ่ายสินทรัพย์ใดๆ ให้แก่ผู้ถือหลักทรัพย์ของบริษัทที่มีสถานะทางกฎหมายเท่าเทียมกับ หรือด้อยกว่าหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ และจะไม่สามารถทำการไถ่ถอน ลด ยกเลิก ซื้อ หรือซื้อคืนซึ่งหลักทรัพย์ของบริษัทที่มีสถานะทางกฎหมายเท่าเทียมกับหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน

ANAN เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนชนิดระบุชื่อผู้ถือไม่มีประกัน ไม่แปลงสภาพและมีผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ ชำระคืนเงินต้นเพียงครั้งเดียวเมื่อเลิกกิจการ หรือเมื่อบริษัทฯ ใช้สิทธิไถ่ถอนหุ้นกู้ก่อนกำหนดตั้งแต่ปีที่ 5 เป็นต้นไป หรือตามเงื่อนไขที่กำหนดในข้อกำหนดสิทธิของหุ้นกู้ ชำระดอกเบี้ยทุก 3 เดือน โดยบริษัทฯมีสิทธิสะสมดอกเบี้ยจ่ายและเลื่อนการชำระดอกเบี้ยเป็นวันใดๆตามดุลยพินิจของบริษัทฯ กรณีที่บริษัทฯเลื่อนการชำระดอกเบี้ย บริษัทฯห้ามประกาศหรือจ่ายเงินปันผล หรือชำระดอกเบี้ยหรือแจกจ่ายทรัพย์สินใด ๆ แก่ผู้ถือหลักทรัพย์ของบริษัทฯที่มีสถานะทางกฎหมายเท่าเทียมกับหุ้นกู้หรือผู้ถือหลักทรัพย์ของบริษัทฯที่มีสถานะทางกฎหมายด้อยกว่าหุ้นกู้ และบริษัทฯจะไม่สามารถไถ่ถอน ลด ยกเลิก ซื้อ หรือซื้อคืนซึ่งหลักทรัพย์ของบริษัทฯที่มีสถานะทางกฎหมายเท่าเทียมกับหุ้นกู้หรือหลักทรัพย์ของบริษัทฯที่มีสถานะทางกฎหมายด้อยกว่า หุ้นกู้โดยมีค่าตอบแทน

ในแง่ของนักลงทุนเวลาวิเคราะห์เองจริงๆ นั้น ควรจัดเองใหม่ให้เป็นหนี้สิน ไม่ใช่ไปอยู่ในส่วนทุน เพราะ

1. เวลาหา ROE เราเอากำไรที่หักดอกเบี้ย Perpetual Bond แล้ว ตัวหารต้องไม่มี Perpetual Bond รวมอยู่

2. D/E เราวัดโครงสร้างแหล่งทุน สองส่วน คือแหล่งทุนที่มีภาระต้นทุนคงที่ กับแหล่งทุนที่ไม่มีภาระคงที่ แต่ได้ผลประโยชน์สุดท้ายจากการดำเนินธุรกิจ ซึ่งหมายถึงผู้ถือหุ้น (สามัญ) ที่มีส่วนได้ส่วนเสียจริงทั้งหมดหลังหักภาระทุกอย่างออกไปหมดแล้ว แม้ Perpetual Bond หรือ Prefered Stock ถ้าเลิกกิจการ ก็ต้องได้คืนก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ จึงต้องวัด    D/E โดย Debt ต้องรวม Perpetual Bond หรือ Prefered Stock เสมอ เจ้าหนี้ไม่รวมมันเรื่องของเขา เขาไปเสี่ยงเอง แต่คนถือหุ้นสามัญ เราได้ส่วนที่เหลือจากการจ่ายคืน Perpetual Bond ไม่ใช่ได้พร้อมเขา บัญชีจัดอย่างไรก็จัดไป นั่นเป็นเพียงนิยามทางบัญชี แต่นิยามการเงินต้องมองแบบนักการเงิน

3. คำถามที่อยากฝากไว้ว่าทำไมจึงเอา Perpetual Bond เป็นหนี้สิน ถ้ากิจการออก หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ (Subordinate Bond) เรานับเป็นหนี้สินด้วยใช่ไหม การออกหุ้นกู้ไม่กำหนดเวลาไถ่ถอน Perpetual Bond ความจริงก็คือ การออกหุ้นกู้ที่ให้ auto-refinance นั่นเอง มันยังไงก็คือหนี้เพียงแต่มีสภาพที่พอครบอายุก็ refinance ตัวเอง เมื่อหุ้นกู้ทที่ refinance เรายังถือเป็นหนี้ ทำไม Perpetual Bond จะไม่นับเป็นหนี้ อย่าให้นิยามบัญชีหรืการจัดประเภททางบัญชี มาบิดเบือนแนวคิดทางการเงินพื้นฐาน

Perpetual Bond กระทบต่อผู้ถือหุ้นสามัญอย่างไร กระทบเมื่อบริษัทไม่จ่ายดอกเบี้ย (เป็นการหยุดจ่ายด้วยเหตุใดก็ตาม) บริษัทห้ามจ่ายผลกำไรหรือผลตอบแทนใดๆ ให้ผู้ถือหุ้นสามัญทุกกรณี ในทางการเงินคือ ผลกำไรของธุรกิจถูกกระทบโดยตรงจากภาระหนี้ประจำงวดของ Perpetual Bond ไม่ต่างจากดอกเบี้ยจ่าย ที่ดีกว่าหนี้ทั่วไปคือ ไม่มีสิทธิ์ฟ้องร้องใดๆ

การลงทุนในกิจการที่ออก Perpetual Bond ต้งคำนวณอัตราส่วนบางตัวให้ถูก ไม่อย่างนั้นอาจถูกตัวเลขบิดเบือนได้ จำไว้ บางค่าดีกับมุมมองเจ้าหนี้ นั่นก็เรื่องเจ้าหนี้ เราสนใจว่า ผลต่อคนถือหุ้นสามัญอย่างเราได้อะไรมากกว่า

เมื่อเกิดการด้อยค่าในเงินลงทุนในบริษัทย่อย

 เมื่อเกิดการด้อยค่าในเงินลงทุนในบริษัทย่อย

เมื่อวานมีคำถามว่ากรณีเกิดการด้อยค่าในเงินลงทุนบริษัทย่อย แม่บันทึกรับรู้ขาดทุนด้อยค่า ปรากฏในงบเฉพาะ แต่เมื่อทำงบการเงินรวมรายการดังกล่าวหายไปในงบกำไรขาดทุนรวม  (ลองไปดูในงบไทยคม 58) จึงมีคำถามว่า งบการเงินรวมกำไรเพิ่มขึ้นใช่ไหม ต้องทำความเข้าใจครับว่า

1. การดำเนินงานจริงรวมยังเมือนเดิม ด้อยค่าเป็นเรื่องการปรับมูลค่าสินทรัพย์ งบแม่ต้องแสดงเพื่อให้รู้ว่าสินทรัพย์ (เงินลงทุนในย่อย) มูลค่าได้ลดลงเมื่อมีข้อบ่งชี้ตามมาตรฐาน

2. งบการเงินรวมเป็นงบที่แสดงถึงกิจกรรมทางเศรษฐกิจของกลุ่มมีต่อบุคคลภายนอก รายการรหว่งกัน รายการที่เกี่ยวเนื่องกันนในกลุ่ม จะตัดรายการระหว่างกัน เช่นแม่ขายของให้ลูกมีกำไร แต่งบรวมเมื่อไม่ถือว่ามีการขายเกิดขึ้น แม่แสดงกำไร แต่งบรวมจะตัดยอดขายและต้นทุนขายสินค้าระหว่างกันนั้นออก กำไรก็เอาไปตัดลดมูลค้าสินค้าคงเหลือลูกออก (ถ้ายังไม่ขายออก) ถ้าขายออกก็ไปลดต้นทุนขายของลูกลงเหมือนแม่ขายเอง ตัวอย่างง่ายๆ ดังนี้

บริษัท แม่_____________บริษัทลูก_________งบรวม

เงินสด________500_____เงินสด_____50____เงินสด_____550

สินค้า________1000____สินค้า_____500____สินค้า_____1400

งลท ย่อย______500                     

ส่วนทุน______2000____ส่วนทุน___550____ส่วนทุน____1950

ขาย_______500____ขาย____200____ขาย____200__(แม่ขายลูกทั้งหมด 500)

ต้นทุนขาย__400___ต/ท ขาย_150___ต/ท ขาย_150__(ลูกขายของที่ไม่ได้ซื้อจากแม่)

กำไร______100___กำไร_____50___กำไร_____50__กำไรจากคนนอกกลุ่มทั้งหมด

แม่มีทุนเจ้าของปลายปี 2000 เพราะรวมกำไรขายให้ลูก 100 ไว้ด้วย ทุนเดิมคือ 1900 มีสินค้าเดิม 1400 เงินสด 500 เอาเงินลงทุนในลูก 500 ลูกเอามาซื้อของแม่ 500 ดังนั้น สินค้าเดิมมี 1400 เมื่อลูกไปเอาของมาขาย (ขายสด และจ่ายค่าของหมดแล้ว) กำไรทำให้ทุนเพิ่ม 50

3. สังเกตตุ๊กตาข้างต้น แม่ไม่ได้ทำอะไรเลยนะครับจากทุน 1900 เป็น 2000 ทุนมันงอกได้จาการตั้งลูก ขายกันเองแม่ลูก ถ้าลูกไม่ขายอะไรเลยก็ไม่ทำให้กิจการรวมโตได้ นี่ดีที่ลูกขายเองกำไรเพิ่มมา 50 ดังนั้นงบรวมจึงมองภาพได้ดีที่สุด นี่คือเหตุผลที่ผมย้ำเสมอว่าต้องดูและวิเคราะห์จากงบรวมเท่านั้น งบเฉพาะก็บิดเบือนได้ ใช้ดูเทียบบางรายการเพื่อหาประเด็นเท่านั้น

4. กลับมาที่ประเด็นกรณีมีการด้อยค่าเงินลงทุนในย่อยต่อ ปกติการมำงบรรวม ถ้าลงทุนมากกว่ามูลค่ายุติธรรม (Fair Value - FV) จะเกิดค่านิยมขึ้น (GW Goodwill) การด้อยค่าเมื่อเกิดขึ้นจะลดค่านิยมก่อน (ในงบไทยคม ปีก่อนหน้าค่านิยมด้อยค่า) เหมือนกับสินทรัพย์ PPE ด้อยค่าเอาไปลดส่วนเกินจากการตีราคาก่อน ลดจนหมด จึงรับรู้ขาดทุนในท่อนที่ 1 (คนเรียน 12 เรื่องบัญชีและมาตรฐานฯ ที่ผ่านมาไม่นานนี้ไปทบทวนดูครับ) ลดหมดก่อน เนื่องจากค่านิยมอยู่ในงบเป็น ส/ท จึงหักทันทีในกำไรท่อน 1 (บน) ถ้าดูงบไทยคมจะพบว่าปีก่อนมีด้อยค่าความนิยมลงก่อนแล้ว ปีนี้ย่อยยังไม่มีทีท่าฟื้นก็ลดมูลค่าเงินลงทุนต่อ จะเห็นว่าปีที่แล้วมูลค่ายังลงไม่ต่ำกว่า FV ที่ตีราคาตอนซื้อ ปีนี่ต่ำลงกว่า FV ปีก่อน แต่ยังสูงกว่า BV ก็ไม่เกิดในท่อน 1 งบรวม

5. ในการทำงบรวม ส/ท ลูกที่เอามารวม เป็นมูลค่า FV ไม่ใช่ BV (ตรงนี้คนเรียน 12 เรื่องบัญชีและมาตรฐานฯ ที่ผ่านมาไม่นานนี้ไปทบทวนดูเช่นกันครับ) เมื่อด้อยค่า งลท. ย่อย ต้องเอาส่วนด้ยค่านี้ลดมูลค่า FV ลงก่อน (ลดกระจายตามสัดส่วนให้หมดก่อน) เมื่อถีง BV ทางราคาทุนบัญชี จึงลงขาดทุนในท่อน 1 ตัวอย่างง่ายๆ เพื่อความเข้าใจ

แม่______________ย่อย(BV)____FV_______งบรวม

Asset______900_______80_____100_______1000 (900+100)

งลท ย่อย___100 (ถือ 100%)

Equity____1000_______80_____100_______1000

6. ถ้าย่อยด้อยค่าต่ำลงกว่า BV ส่วนที่ต่ำกกว่ BV จะแสดงในงบกำไรขาดทุนรวมท่อนบนแล้ว สมมติต่อจากข้อ 5. งลท. ด้อยค่าลดลงเหลือ 40

แม่______________ย่อย(BV)____FV_______งบรวม

Asset______900_______80_____100______1000___(900+100)

งลท ย่อย____40 (ถือ 100%)

Equity____1000_______80_____100_______1000

ขาดทุน____(60)_________________________(-)

FV ย่อย ลดลงจาก 100 เหลือ FV ในมุมแม่เพียง 40 บริษัทย่อยไม่ตีลงได้มั๊ย ได้ครับมาตรฐานไม่ได้บังคับ แต่ในหลักการควรต้องตีราคาลง ย่อยอาจไม่มีมาตรฐานเรื่องนี้ หรือหลักเกณฑ์ต่างกัน (IFRS ไม่ได้บังคับใช้ทุกประเทศ บางประเทศ adap บางที่ก็ adop) แม่กับย่อยอยู่คนละประเทศเป็นต้น

แต่ถ้า งลท. ด้อยค่าลดลงเหลือ 70 และ FV ย่อย ก็ลดลงตาม ย่อยรับรู้ด้อยค่า 10 เพื่อให้ ส/ท ลดจาก 80 เหลือ 70

แม่______________ย่อย(BV)____FV_______งบรวม

Asset______900_______80_____70_______970___(900+70)

งลท ย่อย___70 (ถือ 100%)

Equity____1000_______80_____70_______1000

ขาดทุน___(30)________(10)_____________(30)

จะเห็นว่าขาดทุนจากการด้อยค่าในงบรวม = 30 ไม่ใช่ 40

7. ดังนั้น ถ้าบริษัทแม่ด้อยค่าเงินลงทุนในบริษัทย่อย จะลดในค่านิยมก่อน (ถ้ามี) จากนั้นปรับลด FV ที่ตีมูลค่าสินทรัพย์ในย่อยลง ซึ่งย่อยไม่บันทึกด้อยค่าก็ได้ ถ้าเมื่อไร FV ลดลงต่ำกว่าที่บันทึกจึงรับรู้ขาดทุนจากการด้อยค่าแม่ ต้องเข้าใจด้วยนะครับหลังวันซื้อกิจการถือเป็น FV หมด ไม่ใช่ตี ส/ท ที่ FV ใหม่ทุกปีเพิ่มลด GW ใหม่ทุกปี ในการอ่านงบถือว่า GW เกิดวันที่ตัดสินใจซื้อเท่านั้น ว่าวันซื้อตัดสินใจไปแล้วจบ หลังจากนั้นมูลค่าลูกเพิ่มมากน้อยก็คือการดำเนินธุรกิจล้วนๆ ค่านิยมยังคงอยู่ได้หากลูกยังสร้างมูลค่าหรือกระแสเงินสดไม่น้อยกว่าที่ตัดสินใจซื้อ ดังนั้นส่วนเจ้าของบริษัทย่อยจะเพิ่มขึ้น ถ้าด้อยค่าแต่มูลค่าลดลงไปรวมแล้วยังสูงกว่าราคาทุน (มูลค่ายุติธรรม) วันที่ลงทุน ขาดทุนในเงินลงทุนย่อยที่ปรากฎในงบแม่ (เฉพาะ) ก็เพียงไปลบเงินลงทุนย่อย แต่ไม่ปรากฎในงบรวม แสดงว่าการด้อยค่าเงินลงทุนในงบรวมไทยคม ยังไม่ทำให้มูลค่าเงินลงทุนปุจจุบันลดลงต่ำกว่งเงินลงทุนแรกเริ่ม แต่ก็ส่งสัญญาณบอกว่า เงินลงทุนบางส่วนกำลังไม่เกิดมูลค่าเพิ่ม เป็น Non-Performing Assets

การลงทุนแบบเน้นเรื่องเล่ากับการลงทุนเน้นเชิงปริมาณ

การลงทุนแบบเน้นเรื่องเล่ากับการลงทุนเน้นเชิงปริมาณ

หลายวันก่อนได้สนทนาทาง message ได้ความว่านักลงทุนแนววีไอหลายคน (จำนวนไม่น้อย) ไม่ค่อยเน้นดูงบ แต่เน้นเรื่องเล่า เน้น business model มาก ซึ่งก็ไม่ใช่ว่าผิด แต่เห็นว่าเข้าใจผิดหลายอย่าง

1.          งบการเงินหลายคนบอกว่ามันคืออดีต บอกอนาคตไม่ได้ อันนี้ถือว่าอ่านงบการเงินไม่ขาด ไม่รู้ลึกซึ้งจริงๆ ในเรื่องงบการเงิน เหมือนคนดูทรานสคริบเด็กจบ ม. 6 แล้วบอกว่า ผลการเรียนไม่เกี่ยวกับการสอบเข้ามหาวิทยาลัย เพราะสอบไปแล้ว สอบเข้ามหาวิทยาลัยสอบ จะสอบวันพรุ่งนี้ไม่เกี่ยวกัน เกรดรวมอาจบอกหรือไม่บอกได้ 100% แต่ผลการเรียนบางวิชาบอกได้ว่าจะมีโอกาสได้หมอ ได้วิศวะ ได้นิเทศน์ นิติหรือไม่ สอบได้คะแนนคณิตย์ศาสตร์ ได้ฟิสิกส์ เคมี ชีวะต่ำๆมาตลอด คงยากจะสอบเข้าหมอ อาจสอบได้แต่โอกาสได้ต่ำมาก

2.          งบการเงินเน่า ก่อหนี้มาก ขาดทุนเป็นอาจิณ หรือเดี๋ยวกำไร เดี๋ยวขาดทุน กิจการจะไปทำธุรกิจใหม่ ของเดิมไม่เอาแล้ว สิ่งที่ต้องถามคือ ธุรกิจเดิมไม่สำเร็จ การเปลี่ยนใหม่การันตีเสมอไหมว่าสำเร็จแน่นอนว่าการที่คนอื่นทำสำเร็จได้ ทำไมผู้บริหารนี้ทำไม่ได้ ถ้าธุรกิจเดิมกำลังตายทั้งอุตสาหกรรมก็อีกเรื่อง แต่ถ้าไม่ใช่ หนีไปทำอย่างอื่นแทน คำถามคือของเดิมทำมานานยังแพ้ ธุรกิจใหม่ของใหม่ไม่เชี่ยวชาญจะชนะได้ง่ายหรือ

3.          งบการเงินคือสิ่งสะท้อนถึงผลของการตัดสินใจทางกลยุทธ์ของบริษัท และงบการเงินนี้เองที่เป็น feedback information ให้รู้ว่าที่ผู้บริหารตัดสินใจดำเนินไปนั้นได้ผลตามที่คาดหรือไม่ จุดใดคือปัญหา จุดใดเป็นจุดแข็ง ควรต้องเพิ่มเติมหรือทำอะไรเพื่อให้ธุรกิจมีความเข้มแข็ง เติบโตได้อย่างยั่งยืน

4.          บัญชีคือ Business Languages ดังนั้นงบการเงินจึงบอกบอกเรื่องราวในอดีตที่ผ่านมา การตัดสินใจใดๆของฝ่ายบริหารย่อมนำไปสู่การสั่งการ (Directing) และเกิดการดำเนินงานซึ่งย่อมทำให้เกิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจ (กิจกรรมที่เกิดเป็นตัวเงิน) นักบัญชีมีหน้าที่แปลงกิจกรรมต่างๆในบริษัท ให้เป็นตัวเลขแล้วรายงานผลออกมา (Accounting Processes -- > Financial Reports) งบการเงินจึงไม่ใช่อดีตหรือเมียเก่า แฟนเก่า จบแล้วจบไปไม่เกี่ยวกับอนาคต แต่งบการเงินบอกถึงความน่าจะเป็นที่อาจเกิดขึ้นได้ในอนาคต ซึ่งแน่นอนอาจไม่ใช่ทั้งหมด

5.         งบการเงินคือร่องรอยการตัดสินใจทางการบริหาร การกำหนดนโยบาย สไตล์การบริหาร วิธีคิดและการตอบสนองต่อปัจจัยต่างๆที่กระทบต่อบริษัท ยกตัวอย่างให้เห็นชัดขึ้น ถ้าผู้บริหารเห็นว่าแนวโน้มตลาดมีโอกาสเติบโตแบบก้าวกระโดดในอีกปีหน้า แน่นอนว่าวันนี้ต้องขยายกำลังการผลิตเตรียมไว้ ต้องสร้างโรงงาน ต้องสั่งซื้อเครื่องจักร รายการเหล่านี้จะแสดงในงวดที่ตัดสินใจและต้องเกิดล่วงหน้า ไม่ใช่เกิดในงวดที่ขาย เว้นแต่โรงงานมีที่กว้างมาก และขยายเพียงลงเครื่องจักรผลิตไม่มาก หากเป็นเช่นนั้นย่อมแสดงว่าขยายตัวแต่ไม่ได้ก้าวกระโดดมากนัก หากไม่มีรายลงทุนแสดงว่ายังไม่ตัดสินใจหรือไม่คิดว่าจะขยายตัวจริง เป็นต้น รายการที่ปรากฏบนงบการเงินไม่ใช่เพียงรายการที่เกิดแล้วเท่านั้น

6.          งบกำไรขาดทุน ใช้วัดผลงานที่ได้ทำไปแล้ว ดังนั้นงบกำไรขาดทุนจะบอกถึงสิ่งที่เกิดแล้ว ทำแล้ว เพราะบอกถึง Successful Effort แต่หากเราเอางบกำไรขาดทุนมาดูเป็น Series หลายปีต่อกันยาวๆ ก็จะเห็นถึงความสามารถในการดำเนินงานว่าดีขึ้นมากน้อย ผันผวนเพียงใด เหมือนอ่าน Transcript เราก็พอจะคาดการณ์ได้ว่า ผลการเรียนมีแนวโน้มเช่นนี้ อนาคตน่าจะได้ระดับไหน

7.          งบแสดงฐานะการเงิน (งบดุล) หลายคนยังอ่านและมองงบแสดงฐานะการเงินไม่ชัดเจน ไม่ขาด ยังตีความในทำนองเดียวกับงบกำไรขาดทุนคือ บอกส่งที่เกิดมาแล้วหากเข้าใจนิยามและการเกิดรายการปรากฏในงบแสดงฐานะการเงิน จะเห็นอนาคตและสิ่งที่ผู้บริหารคิดและวางแผนกับบริษัท  สินทรัพย์ที่ปรากฏในงบแสดงฐานะการเงินเป็นทรัพยากรที่มีประโยชน์เชิงเศรษฐกิจในอนาคต หมายความว่าการมีอยู่ของสินทรัพย์ในวันนี้ย่อมบ่งชี้ว่าสามารถทำประโยชน์ให้กับบริษัท การไม่มีอยู่ก็คือยังไม่เกิดขึ้น การคาดว่าจะมีก็เป็นเพียงความเชื่อใจเราต่อผู้บริหารว่าน่าจะทำในเวลาอันใกล้นี้ การมีอยู่ของสินทรัพย์ หนี้สิน บ่งชี้อนาคตกลายๆ ของบริษัทในระดับหนึ่ง

8.          งบการเงินบอกอนาคตได้ ซึ่งอนาคตรู้ได้ในระดับหนึ่งเพราะว่า บริษัทยังคงบริหารด้วยผู้บริหารคนเดิม (ชุดเดิม) ดังนั้นแนวโน้มที่ดูจากงบการเงินต่อเนื่องก็จะไม่แตกต่างจากเดิมมากนัก โดยหลักคิด วิธีคิดคงเดิม วัฒนธรรมองค์กรเดิมๆ การตอบสนองภาวะแวดล้อมแบบเดิม ดังนั้นผลที่ได้จะไม่มีแนวโน้มต่างจากเดิมเท่าใด ส่วนมากจึงเติบโตไปเพราะตลาด อุตสาหกรรม วงจรเศรษฐกิจ และที่ได้กล่าวไว้ว่าสินทรัพย์และหนี้สินสะท้อนได้ถึงสิ่งที่จะเกิดในอนาคต รายได้จะโตขึ้นได้ สินทรัพย์ต้องเพิ่มขึ้นประสิทธิภาพต้องดีขึ้น ส่วนใหญ่ประสิทธิภาพเพิ่มได้แต่ไม่ก้าวกระโดดมากนัก เพราะฉะนั้นการเห็นการลงทุนเพิ่มและประสิทธิภาพ (ส่วนมากวัดด้วยอัตราส่วน Turnover) ที่ทรงตัวหรือดีขึ้น ย่อมมีโอกาสการเติบโตของรายได้มากขึ้นในสัดส่วนที่ไม่แตกต่างจากค่าเฉลี่ยในอดีต

ดังนั้นโดยส่วนตัวผมจะดูทั้งเชิงปริมาณและเชิงคุณภาพ แต่เน้นเชิงปริมาณมากกว่า เรื่องเล่าเชิงคุณภาพจะระมัดระวัง จะใช้เชิงปริมาณมาวิเคราะห์ความเป็นไปได้เชิงคุณภาพเสมอ ถ้าเชิงปริมาณที่วิเคราะห์ไม่ยืนยันว่าดี จะยังไม่ผลีผลามรีบลงทุน อาจมีแหย่ๆ นิดๆ ชิมลาง เรื่องเล่าสามารถเล่าให้ดูดีอย่างไรก็ได้ แต่งบการเงินคือสิ่งที่ทำจิงเห็นจริง แต่ก็หลอกคนไม่รู่เรื่องงบที่แข็งแรงพอได้ ถ้ารู้การตกแต่งงบได้ก็จะอ่านงบได้อย่างสมบูรณ์ยิ่งขึ้น

Organic Growth & Sustainable Growth

Organic Growth & Sustainable Growth

Organic Growth คือการเติบโตของบริษัทที่เติบโต้วยทรัพยากรหรือสินทรัพย์ที่มีอยู่ของบริษัท (Organic growth is growth that comes from a company's existing businesses) เป็นการเจริญเติบโตที่มาจากธุรกิจหลักของบริษัท ซึ่งอยู่ที่ผู้บริหารจะนำทรัพยากรภายในบริษัทมาทำให้กำไรได้ขนาดไหน

Organic Growth จะไม่รวมการเติบโตที่มาจากการควบรวมกิจการอื่น ในด้านของบริษัทจะแบ่งการเติบโตออกเป็น 2 ส่วน คือ Organic Growth กับ Non-Organic Growth โดย Organic Growth สามารถแบ่งเป็น 2 ส่วนได้อีก คือสินค้าเดิม ลูกค้าเดิม หรือสินค้าเดิม ลูกค้าใหม่ Organic Growth ที่ดีหรือผู้บริหารที่เก่งควรต้องโตเร็วกว่าตลาด การเติบโตแบบ Organic Growth เป็นการเติบโตที่ปลอดภัยและมั่นใจได้มากกว่าการเติบโตด้วยการหันเข้าสู่ ธุรกิจใหม่ๆ (non-organic) Organic Growth จะมีการใช้สิ่งที่บริษัทมีอยู่แล้วรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งให้เป็นประโยชน์ เช่น ฐานลูกค้ากลุ่มเดิมแต่เพิ่มการบริโภคให้มากขึ้น (Re-used strategy) หรือสินค้าเดิมแต่ขยายฐานลูกค้าออกไป เป็นต้น นั่นคือใช้ฐานลูกค้าเดิมที่มีอยู่หรือใช้ฐานสินค้าเดิม

จากนิยามข้างต้น Organic Growth จะทำให้สินทรัพย์ขยายตัวเท่ากับ กำไรสุทธิ/สินทรัพย์เฉลี่ยนั่นเอง (ROA แบบเดิม NI/TA ส่วนแบบปัจจุบัน คือ EBIT/TA)

Sustainable Growth คือการเติบโตในระยะยาวของกิจการโดยกำไรของกิจการที่เก็บไว้ไม่จ่ายออกกลับคืนผู้ถือหุ้น ซึ่งเท่ากับ ROE * (1- Payout ratio) การเติบโตแบบนี้มีสมมติฐานสำคัญข้อหนึ่งคือ ต้องดำรง D/E คงที่ไม่ลดไม่เพิ่ม ทุกครั้งที่มีกำไรที่เก็บไว้ 1 บาท นั่นคือส่วนเจ้าของเพิ่ม 1 บาท สามารถเพิ่มหนี้ได้ไม่เกิน D/E * (กำไรที่ retained ไว้)

บริษัทที่เติบโตในระยะยาวที่ดี ในทางทฤษฎีโดยไม่ต้องเพิ่มทุน ไม่ก่อหนี้ให้เสี่ยงเพิ่ม จ่ายปันผล

ในระยะยาวได้ต่อเนื่องในระดับที่ผู้ถือหุ้นพึงพอใจกับการเติบโตเงินปันผลพร้อมกับการเติบโตธุรกิจที่ควรต้องมี Organic Growth = Sustainable Growth นั่นคือหากพิจรณาตามสมการบัญชี สินทรัพย์ = หนี้สิน + ทุน แล้ว จะสรุปได้ว่า

Organic Growth คือการเติบโตที่มองทางด้านสินทรัพย์เป็นหลัก

Sustainable Growth คือการเติบโตโดยพิจารณาทางฝั่งโครงสร้างทุนเป็นหลัก

การเติบโตอย่างสมดุลคือ ROA = ROE * (1- Payout ratio)

NI*/TA   =   NI/TE * (1- Payout ratio)

TE/TA   =   (1- Payout ratio)

Equity/Asset   =   (Asset-Debt)/Asset   =   1- Debt/Assets

Payout ratio   =   Debt/Asset

อัตราการจ่ายปันผลจะอยู่ในสัดส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์จะเป็นระดับที่น่าจะเหมาะสม หาก Sistainable growth = Industry growth

Breakdown P/E และ Growth Concept

Breakdown P/E และ Growth Concept

พอดีได้อ่านเรื่องความสัมพันธ์ P/E, P/BV และ ROE น่าสนใจครับ และส่วนตัวก็ใช้ดูคร่าวๆ เหมือนกัน แต่ก็ต้องบอกหลายคนว่า ต้องเข้าใจนะครับว่ามันใช้เป็น indicator ได้ แต่อย่าเอาตัวเลขไปใช้ตรงๆนะครับ เพราะ ROE จริงๆ ไม่ใช่  (P/BV) / (P/E)   แต่เท่ากับ กำไรสุทธิ หาร ส่วนของผู้ถือหุ้นเฉลี่ย ซึ่งตัวเลขออกมานั้น ค่าของ (P/BV) / (P/E)   จะออกมาต่ำกว่าหรือสูงกว่าเพราะ ROE ของวิธีดังกล่าวคือ E/BV = กำไรหารด้วยมูลค่าตามบัญชี ณ วันสิ้นงวดล่าสุดซึ่งไม่ได้เฉลี่ย การนำไปใช้ควรดูในลักษณะแนวโน้มว่าเพิ่มขึ้น ดีขึ้น หรือว่าลดลง แย่ลง ในกลุ่มดียวกัน ใครมากกว่าหรือน้อยกว่า เช่น SCP ณ 27/04/59 P/E = 9.01,  P/BV =1.68, ROE ล่าสุด ปี 2558 = 19.62%  ซึ่ง PBV/PE = 1.68/9.01 = 18.65% จะเห็นว่าต่างกัน ต่ำกว่าที่คำนวณจากงบเล็กน้อย เราเอาไว้ใช้ประเมินกว้างๆ คร่าวๆ ได้ครับคนที่ใช้บ่อยๆ จะรู้ว่าต้องบวกลบเล็กน้อยราว 1-2% สิ่งสำคัญคงไม่ได้อยู่เพียงทั้งสามค่ามีความสัมพันธ์กันอย่างเดียว แต่มันบ่งบอกบางอย่างได้ด้วย จากก่อนหน้า

Earning Yield (k)   =   E/P   =   กำไรต่อหุ้นหารราคา   =   1/PE หรือส่วนกลับ P/E   

บริษัททำกำไรเท่าไรเมื่อเทียบกับราคาหุ้น และจากความสัมพันธ์ P/E, P/BV และ ROE

ROE   =   (P/BV) / (P/E)   =   P/BV * E/P   =   Earnings Yield * P/BV

P   =    BV * ROE/Earnings Yield

ราคาหุ้น จึงขึ้นกับมูลค่าหุ้นตามบัญชีคูณกับ ความสามารถในการทำกำไรให้ผู้ถือหุ้นเหนือกว่าอัตราการทำกำไรของบริษัทเมื่อเทียบราคา

ดังนั้นบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรให้ผู้ถือหุ้นสูงกว่า Earning Yield ยิ่งมาก ย่อมมีราคาที่มากตามไปด้วย (Earning Yield นี้ให้มองที่ Expected Earning Yield)

จากที่เคยกล่าวไว้ว่า สูตร Franchise P/E คือ P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate หรือ

P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k) ส่วนกลับ Earning Yield

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g) = g/ Dividend Yield

When (k-g) = Dividend Yield

ซึ่งเป็นอีกสูตรหนึ่งในการหา P/E โดยไม่ต้องใช้ค่า payout ratio

ปกติเรากำหนดค่า P/E โดยใช้ค่าอัตราปันผลจ่าย หรือ  P/E   =   Payout ratio / Dividend Yield

ทั้งสองสูตรยังคงยึดหลัก g = ROE * (1 - Payout ratio) = Sustainable Growth

ซึ่งตรงนี่สำคัญที่สุดที่ต้องเข้าใจไม่ใช่ growth อะไรก็ได้ใส่มั่วๆ เข้าไป บริษัทได้ ROE ปีละ 15% จะให้มี sustainable growth ปีละ 25% ย่อมเป็นไปไม่ได้  การเพิ่มการเติบโตทำได้ ซึ่งในทางการเงินทำได้สี่วิธีคือ เพิ่ม Leverage (เพิ่ม D/E) ปรับอัตราจ่ายปันผล เพิ่มทุน หรือเพิ่ม ROE (เพิ่มความสามารถทำกำไร)

g หรือการเติบโตในความหมายทางการเงิน ทั่วไปคือ การเติบโตของกำไร โดยมีสมมติฐานว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรต่างๆคงที่ คือ GM OM NM AT คงที่ วงจรเงินสดก็คงที่ ดังนั้นการเติบโตของกำไรก็คือการเติบโตของยอดขายนั่นเอง สินทรัพย์คือที่มาของยอดขาย สินทรัพย์โดยทั่วไปเพิ่มขึ้นจากกำไรสะสมที่กิจการเก็บกำไรไว้ไม่จ่ายคืนผู้ถือหุ้นไปทั้งหมด retain earnings นี้เองที่ทำให้เกิด sustainable growth มี D/E คงที่ ค่า D/E ที่คงที่ไม่เพิ่มไม่ลด ย่อมทำให้ค่า expected return ของผู้ถือหุ้นคงที่ (beta คงที่เมื่อ D/E คงที่) บริษัทที่สร้าง ROE สูง ย่อมสร้างการเติบโตได้มากจากกำไรที่เก็บไว้ไม่จ่ายปันผล g จึงเท่ากับ ROE * (1-payout)

กำไรที่เก็บไว้มาก ROE ก็สูงย่อมมีแนวโน้มเติบโตได้เร็ว เพราะเอากำไรไปลงทุนสร้างสินทรัพย์ โดยหลักการทั่วไปถ้าสินทรัพย์โต ยอดขายจะเพิ่มตาม (ประสิทธิภาพ turnover ต่างๆ คงที่ AT FAT A/RT IT A/PT) ดังนั้นการที่บางกิจการขยายตัวโดยการกู้ แน่นอนว่าสินทรัพย์โต ROE จะเพิ่ม แต่การที่มี D/E สูงขึ้น ค่า expected return ของผู้ถือหุ้นจะเพิ่มขึ้น (ตามทฤษฎี CAPM-beta สูงขึ้นจาก D/E เพิ่ม)

P/E  = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

จากสมการ Franchise P/E = [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

ถ้าพิจารณากว้างๆ ค่า k ที่มากขึ้นพร้อมๆกับค่า ROE ที่เพิ่ม ย่อมไม่ได้เพิ่ม Franchise P/E เลย การกู้ให้เกิด D/E  มากๆ เพื่อเติบโต ไม่เพิ่มมูลค่าเท่าใด (ยกเว้นอัตรา D/E ต่ำกว่าค่าที่ควรเป็น)

การเติบโตโดยการเพิ่มสัดส่วน D/E จึงไม่เกิดประโยชน์ การเพิ่ม ROE ก็ไม่ใช่เรื่องง่าย เพราะการแข่งขันที่สูงขึ้น ถ้าไม่มี Moats ที่แข็งแรงการสร้างความสามารถในการทำกำไรที่ยั่งยืนยาวนานย่อมยากมาก (ส่วนมากทำได้เพียงสั้นๆ ไม่กี่ปี่) ส่วนการปรับอัตราจ่ายปันผลก็เกิด conflict of interest ระหว่างนักลงทุนกับกิจการ คนลงทุนก็คาดหวังเงินปันผลที่เพียงพอในระดับที่คาดหวัง สุดท้ายถ้าจะเพิ่มทุนเพื่อขยายกิจการ ก็ตอบคำถามนักลงทุน (ผู้ถือหุ้น) ว่าเขาจะได้อะไร คุ้มหรือไม่ในการลงทุนหากเปรียบเทียบกับธุรกิจอื่น (ถ้าต้องเอาเงินมาจม)

ในทางทฤษฎี ควรจะเพิ่มทุนหรือจ่ายปันผลเท่าใดต้องพิจารณาว่า g-i > g-s

g-i   =   industry growth การเติบโตของอุตสาหกรรม

g-s   =   sustainable growth การเติบโตภายในของธุรกิจ

ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า sustainable growth เช่นอุตสาหกรรมโต 20% กิจการมี ROE 25% จ่ายปันผลในอัตราปีละ 40%

g-s = 25% * ( 1-0.4) = 15%  <   g-i 20% ยอดขายโต 20%

กิจการเก็บกำไรไว้ยอดขายโตเพียง 15% ทำไม่พอขาย ส่วนแบ่งตลาดจะหายไป ผู้ถือหุ้นยินดีเพิ่มทุนเพราะจะได้ปันผลเพิ่มขึ้น แบบนี้เพิ่มทุนผู้ถือหุ้นโอเค

อีกแนวทางก็คือปรับอัตราจ่ายปันผลลงเหลือ 20%  g-s  =  25% * (1-0.2)  = 20% ยอมลดอัตราจ่ายปันผลลงเพิ่อไปรับเม็ดเงินปันผลที่มากขึ้นในวันข้างหน้า

ดังนั้นการเพิ่มทุนต้องเพิ่มเมื่อ g-i > g-s จึงดีที่สุด

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

Basic Concept

P/E คือการวัดราคาหุ้นเปรียบเทียบกับกำไรที่ทำได้ในรอบบัญชี 1 ปี ดังนั้นในเบื้องต้นจึงนิยมใช้เปรียบเทียบราคาหุ้นว่าบริษัท A ถูกหรือแพงกว่า บริษัท B ซึ่งการวัดด้วยวิธี P/E จึงอยู่ในกลุ่มการประเมินมูลค่าแบบ Comparative Approach Method (คนเรียนกับผมลองกลับไปทบทวนนะครับ Stock Valuation มี 3 วิธีคือ Assets Base Method, (Discounted) Earnings Base และ Comparative Method) ซึ่งวิธี Comparative Approach Method (เช่น P/E, P/BV, P/CF, EV/EBITDA เป็นต้น) เป็นวิธีที่คนทั่วไปนิยมที่สุด แต่ในหลักการแล้ว วิธีการคิดลด (Discounted) เป็นวิธีที่ตรงกับหลักการเงินที่สุด แต่ยากและน่าเชื่อถือมากที่สุดเพราะตัวแปรมากมายไปหมด ถ้าให้ประสิทธิภาพการดำเนินงาน เช่น เก็บเงิน จ่ายเงิน การหมุนรอบสินทัพย์ (AT) อัตรา D/E  GM ROA ROE ทำได้ใกล้เคียงปัจจุบัน P/E ก็เป็นตัวแทน DCF Model ได้ คนเรียนกับผมได้พิสูจน์ให้ดูในหลักการแล้ว P/E จึงนิยมกันมากเพราะ ง่ายกระชับในการประเมินที่สุด แต่ก็มีเงื่อนไขที่ต้องเข้าใจและข้อควรในการนำไปใช้ เช่น

•     ต้องระวังกำไรประเภท Non-recurring items หรือ One time gain/loss เพราะทำให้ P/E ปีนั้นของบริษัทดังกล่าวลดลงมาจนดูเหมือนถูก

•     ต้องระวังว่าในอนาคตอาจเกิด dilution จากการใช้สิทธิ์ Warrants จากการคิดจำนวนหุ้นที่ใช้เต็มปี กิจการที่เพิ่มทุนในปีนี้ กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน จะใช้กำไรหารด้วยจำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก เวลาหา P/E ตลาดใช้กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน แต่เราควรดูที่กำไรต่อหุ้นปรับลด

•     ต้องระมัดระวังการนำไปใช้หุ้นวัฎจักรราคา

•     ต้องระวังการใช้หุ้นที่นำมาเปียบเทียบ ว่านโยบายทางบัญชีไม่ควรต่างกันมาก ในสินทรัพย์หลักๆ

ข้างต้นคือต้วอย่างเรื่องหลักๆ ที่ควรระวังในการใช้ P/E

Discount Model ดังที่กล่าวไว้ว่าหลักการของการคิดลดกระแสเงินสด (DCF Model) ถือว่าตรงตามหลักการที่สุด ในการประเมินมูลค่า DDM-Gordon Model (DDM-Dividend Discount Model) คือพื้นฐานที่นำไปประยุกต์มากที่สุด นำมาผนวกกับการหาสูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ จนเกิดรูปแบบมากมายหลากหลาย ดังนั้น การใช้สูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ ที่จะนำมากล่าวต่อไป ต้องไม่ลืมนะครับว่า มาจากพื้นฐานเดียวกันหมด DDM-Gordon Model P = D/(k-g)

k = Expected required rate of return ย้ำ expected คาดหวังนะครับ k นี้ก็มาจาก CAPM เมื่อตัวมันคือ expected : k = rf + Beta*(rm –rf) ทุกตัวคือ expected แต่เราอาจใช้ค่าเฉลี่ยในอดีตป็นค่าสถิติได้ แต่ก็ต้องพิจารณาด้วยว่า make sense เช่น rm บางคนเอาจากปีที่แล้ว rm (market trturn) ติดลบ มีนักลงทุนคนไหนคาดหวัง (expected) ผลตอบแทนที่ต้องการลงทุนติดลบบ้าง มักจะมองว่าใน 1 ปี ต้องการพอประมาณที่รับได้ จะเอา 30-40% ก็มากไปทั่วไปคงยากมาก ปกติมักเอาปีที่โดยรวมมีภาวะปกติ และใช้หลายปีมาเฉลี่ยหาว่า 1 ปีข้างหน้าคาดหวังสักเท่าไรถึงดูสมเหตุสมผล

g = sustainable growth ค่านี้มีปัญหาการกำหนดใช้เช่นกัน คำว่า sustainable growth = ROE * (1-payout ratio) มีปัญหาในการใช้กันมากทีเดียว บางคนเอา growth กำไร 2-3 ปีมาเฉลี่ยแล้วใช้เลย จะว่าได้ก็ไม่ถูก ไม่ได้ก็ไม่เชิง sustainable growth คือการเติบโตของกิจการจากความสามารถในการทำกำไรของกิจการจากกำไรที่เก็บไว้ มีข้อสมมติฐานว่า ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ (D/E) เพิ่มหรือลด รักษาระดับเดิมไว้ กำไรมาจากการทำธุรกิจปกติ (recurring operation)

จาก DDM-Gordon Model P = D/(k-g) ถ้าให้ อัตราจ่ายปันผล (payout ratio) คือ b

D = b*E …………. (E = EPS; D = Dividend per share ต้องเป็นปันผลเงินสดเท่านั้น)

P = b*E/(k-g)   === > P/E = b/(k-g) = อัตราจ่ายปันผล/(k-g)

และจาก P = D/(k-g) === > D/P = (k-g) คือ expected dividend yield

P/E = อัตราจ่ายปันผล/อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง)

สูตรนี้ผมเรียกว่า Dividend Payout Model – Base P/E

Franchise P/E Model มีสูตรการหา P/E อีกโมเดลหนึ่งบางคนก็ชอบ แต่ผมคิดว่ามันดี แต่ตัว black box ในการงาน คือตัว k มันไปผูกับ CAPM ตรงๆ ต่างกับ P/E Dividend Payout Model ที่ผมลดรูปเหลือ อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ไม่ไปยุ่งกับ CAPM แต่มองเพียงลงทุนหุ้นตัวหนึ่ง ระยะยาวเราคาดหวังอัตราปันผลตอบแทนราวๆ เท่าไร หุ้นไม่มี growth หรือ growth ต่ำมากๆ เราก็คาดหวังผลตอบแทนสูง ให้คืนทุนเร็วชดเชยราคาหุ้นที่ขึ้นน้อย แต่ถ้าหุ้นมี growth สูงมากๆ เราก็อาจยอมรับ dividend yield ต่ำๆได้เพราะอนาคตราคาหุ้นเติบโตชดเชยได้

ปัญหาที่หลายคนพบกรณีที่หุ้นไม่จ่ายปันผลเงินสดเลย (หรือบางทีจ่ายหุ้นปันผลแทน) ต้องตกลงกันก่อนครับว่ากิจการที่โตมากๆนี้ จะมี Franchise Value มักจะเก็บกำไร (อาจเกือบทั้งหมด) ขยายธุรกิจ ส่วนพวกที่ไม่จ่ายเพราะไม่มีกำไรพอหรือขาดทุนอย่าไปใช้นะครับ

Franchise P/E Model ก็มีพื้นฐานมาจาก Gordon Model แต่จัดรูปแบบใหม่ให้อิงกับ g แทน
P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G) = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g)

หรือแตกสูตรเรียกองค์ประกอบใหม่ว่า P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k)

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g)

Franchise Factor (FF) เกิดเมื่อ กิจการสร้างผลตอบแทน ROE ได้มากกว่า k ถ้าใครเรียนเรื่อง stock valuation กับผม ตัวนี้ก็คือ EVA (Economic Value Added) ถ้ากิจการไหนทำ ROE = k ก็ไม่เกิด Franchise Factor (FF)

Growth Factor (G) กรณีนี้ ในแต่ละปีทำ EVA เป็นบวก (ROE > k) ระยะยาวก็ประยุกต์ Gordon Model มาใช้ จาก P = D/(k-g) growth แต่ละปีที่เก็บไว้ก็มาสร้าง growth ขนาดอัตราเดียวกันไปตลอด ค่า growth ในระยะยาว  จึงเท่ากับ g/(k-g)

ในสูตรนี้ หากมองจากรากฐานของ Gordon Model การเติบโตปีละ g ได้ระยะยาวนั้น payout ratio ต้องคงที่ด้วยไม่เช่นนั้นเกิด g ไม่ได้ในระยะยาว

ส่วน Tangible P/E = (1/k) หากพิจารณาจาก Gordon Model กรณีไม่มี g การเติบโต

P = D/k และถ้ากิจการไม่มี growth ควรต้องจ่ายปันผลในอัตรา 100% ของกำไรที่ได้

P = E/k    === > Tangible P/E = (1/k) ดังนั้นค่านี้คือ ส่วนกลับ Earnings Yield

Earnings Yield = Earnings per share / Price per share

เหตุที่ผมไม่สอนหรือบอกตอนเรียนเพราะ

1. ที่มาเหมือนกัน จากรากฐานเดียวกันคือ Gordon Model จึงเป็นเพียงการมองคนละด้านของเหรียญ

2. Dividend Payout Model มีตัวแปรเพียงสองตัวที่คาดการณ์ คือ อัตราจ่ายปันผล (ที่คาดหวัง) และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ซึ่งพอให้ช่วยประเมินได้แคบลง แต่ข้อเสียคือกิจการไม่จ่ายเลยจะทำไม่ได้ หรือจ่ายปันผลพิเศษบางปีต้องระวัง

3. แบบใหม่ P/E = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g) มี ตัวแปรสามตัว คือ k, ROE และ g ค่า k อาจใช้จาก CAPM ส่วน ROE ต้องหมายถึง Expected ROE (สามารถใช้ค่าเฉลี่ยอดีตได้ แต่ต้องระวัง ROE = กำไรสุทธิ/Equity กำไรสุทธิต้องไม่รวมกำไร one-time) ตัวสุดท้ายคือ g ซึ่งคือ ROE*(1-b) ไม่ใช่โตตามใจชอบ ไม่ใช่เพิ่มทุนหรือกู้ตามใจชอบ (กลับไปข้างบนอ่าน sustainable growth) เพิ่มทุน ROE จะเปลี่ยน g ก็จะเปลี่ยน

บางตำราเอามาทำ sentivity ส้างความสัมพันธ์ ROE กับ g ไม่ถูกครับเพราะกำลังกำหนด k คงที่ทุกหุ้นซึ่งผิด เพราะสมการ Franchise P/E Model มี 3 ตัวแปร คือ k, ROE และ g ค่า k ยังขึ้นกับ Beta และแต่ละบริษัท ค่า k ก็ต่างกันไป

แต่ก็มีประโยขน์สำหรับสูตร Franchise P/E คือ

P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate