Moats & Five Forces

Moats & Five Forces

Moats หรือปราการป้องกันธุรกิจ ซึ่งเป็นสิ่งสำคัญที่ Chalie Munger คู่หูด้านการลงทุนของ Warran Buffett ได้กล่าวไว้ว่าเป็นส่วนสำคัญในการพิจารณาการเลือกบริษัทลงทุน บริษัทใดมี Mosts ที่แข็งแกร่งจะดีมาก เพราะทำให้การเติบโตคงได้ยาวนาน ในทางการเงินการเติบโตสูงไม่ดีสู้การเติบโตที่แข็งแกร่ง เปรียบเหมือนการฝากเงินอัตาดอกเบี้นสูงๆ แต่มีเพียงชั่วคราวปีสองปี สู้ไม่ได้กับอัตราดอกเบี้ยปานกลาง แต่จ่ายนานนับสิบปี เช่นตราสารหนี้ระยะสั้นที่ให้ดอกเบี้ยร้อยละ 12% ต่อปี สามเดือน พอครบกำหนดก็จ่านต้นจ่ายดอกเบี้ยคืน  เราก็ต้องเอาเงินมาลงทุนที่อัตราตลาดใหม่ ไม่เช่นนั้นต้องหาตราสารดอกเบี้ยสูงๆ ซึ่งมีไม่มากแน่นอน ถ้าหาง่ายแสดงว่าตลาดให้ดอกเบี้ยสูงอยู่แล้ว และกิจการที่ให้ดอกเบี้ยสูงล้วนเป็นบริษัทฐานะการเงินไม่แกร่ง วันนี้อาจไม่เจ๊ง แต่วันข้างหน้าไม่มีใครรู้ อาจไปลงทุนวันเจ๊งพอดีก็ได้ สมมติเราได้อัตราดอกเบี้ยตราสาร 4% ที่มีการจัดอันดับลงทุนกลางๆที่รับได้อายุตราสาร 3 ปี ถ้ามีเงินลงทุน 100 บาท วันนั้นตัดสินใจลงทุน อัตราดอกเบี้ยตลาดอยู่ที่ 2% ถ้าตัดสินใจเลือก 12% ได้ดอกเบี้ยสูงสามเดือน เมื่อครบกำหนดได้เงิน 100 + 100*12%*3/12 = 103 แล้วเอาเงินที่ได้ลงทุนในอัตราตลาดเท่านั้น (หลักการเปรียบเทียบต้องไม่ถือว่า reinvestmemt ที่อัตราสูงเดิมได้หากอายุต่างกัน เพราะหากคิดเช่นนั้นต้องคิดทางเลือกหากเกิดการผิดนัดชำระด้วย หรือ Default ในเวลา สามปีเท่ากัน ตราสาร 4% จะได้เงิน (100*(1+0.04)³) = 112.5 ขณะที่แบบแรกจะมีมูลค่าเท่ากับ 108.8 มาจาก 103*(1.02)^2.75 บางคนคิดว่าทำไมไม่เอา 103 ลงต่อในตราสาร 4% อายุ 3 ปีละ ถือว่าวันนั้นให้เลือกแล้ว ไม่ลงทุนตราสารคนอื่นลงทุนหมดไปแล้ว ถ้าไปซื้อในตลาดต้องซื้อ premium ซึ่งผลตอบแทนจะเป็น 2% ตามอัตราตลาด ส่วนมากคิดไม่ถึงว่าแบบกลางๆ จ่ายนานๆ จะดีกว่า อย่าลืมพลังของการทบต้น อะไรที่ไม่ผันผวน ในเวลานานจะให้มูลค่ายิ่งสูง กิจการที่เติบโตสูงๆ มักยากที่จะรักษาการเติบโตขนาดนั้นได้ยาวนาน ดังนั้นการมี Moats จึงสำคัญมากต่อการรักษาการเติบโตอย่างต่อเนื่องในระยะยาว (Sustainable Growth) สิ่งที่ลดทอนความสามารถในการแข่งขัน นิยมใช้ Micheal E. Porter’s Model หรือที่รู้จักกันดีคือ 5 Forces และเมื่อเอา Moats ของ Munger มาประกบกัน เราสามารถจับคู่ได้ดังนี้

1.     Rival Competition – Brand แรงกดดันจากการแข่งขันภายใน โดยเฉพาะในตลาดคู่แข่งขันมากราย ในตลาดแบบนี้มีมากที่สุดในเกือบทุกอุตสาหกรรม การยืนหยัดในอุตสาหกรรมได้คือต้องมีแบรนด์ที่แข็งแกร่ง ลูกค้ามีความภักดีต่อแบรนด์สูง (Brand Loyalty) ในทางการตลาดจึงมีการสร้างแบรนด์ให้อยู่ในใจลูกค้าให้นานและเหนียวแน่นกที่สุด ใครทำให้ลูกค้าเป้าหมายจดจำได้ ย่อมสามารถสร้างยอดขายได้อย่างต่อเนื่อง

2.     Bargaining Power of Buyers – Network Effect แรงกดดันจากลูกค้าคืออำนาจการต่อรอง ปกติธุรกิจที่มีการแข่งขันสูง ลูกค้ามักมีทางเลือกมาก อำนาจต่อรองราคาจะมาก ดังนั้นแทบจะขายสูงกว่าคู่แข่งได้ยากมาก จะกดดัน margin ให้ลดลง เพราะการขายราคาสูงจะยาก แม้จะใช้กลยุทธ์ differntiation แต่ก็จะถูกเลียนแบบได้ แต่หากทำให้สินค้าเกิด Network Effect คือเกิดการใช้ตามๆกัน เธอมีฉันต้องมีด้วย ลักษณะแบบนี้จะทำให้ยอดขายเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง สิ่งที่สำคัญคือติองทำให้สินค้าเกิดการใช้งานซ้ำหรือจำเป็นต้องใช้ต่อเนื่องไป

3.     Bargaining Power of Suppliers – Economy of Scales แรงกดดันจากซัพพลายเออร์คือส่วนที่มีผลต่อต่อทุนผลิต ที่มีขนาดการผลิตเล็ก ย่อมเสียเปรียบในเรื่องการต่อรองราคาเมื่อซื้อวัตถุดิบ โดยเฉพาะหากจัดหาซื้อได้เพียงที่เดียวหรือไม่กี่แหล่ง แต่หากมีขนาดการผลิตมาก ซื้อครั้งละมากๆ และต่อเนื่อง ผู้ผลิตก็เหมือนธุรกิจทั่วไป หากขายได้ต่อเนื่องก็ต้องอยากได้เช่นกัน กิจการที่มีขนาดการผลิตที่ใหญ่ ย่อมต่อรองได้ง่ายได้ดีกว่า ทำให้ควบคุมต้นทุนผลิตได้ง่ายขึ้น ลดแรงกดดันราคาขายได้ทางหนึ่ง ขณะเดียวกัน การมี Economy of Scales จะป้องกันคนเข้าใหม่ด้วย เพราะรายใหม่ที่เข้ามาต้องลงทุนมาก เพื่อให้ต้นทุนต่ำพอที่จะเจาะตลาดแข่งขันได้

4.     New Entrances – Regulation ปราการที่สำคัญในการกันคนเข้าใหม่ให้เข้าสู่อุตสาหกรรมได้ยาก คือกฏระเบียบต่างๆ จากหน่วยงานรัฐ (Regulation) บางธุรกิจการเปิดธุรกิจต้องได้รับการอนุญาตจากรัฐหรือหน่วยงานรัฐ เช่นธุรกิจโทรคมนาคม แม้จะป้องกันไม่ได้ 100% เพราะแนวโน้มโลกคือการเปิดเสรี แต่ก็ทำให้การเกิดคู่แข่งรายใหม่เกิดได้ช้าลง บางอุตสาหกรรมเงื่อนไขไม่มากก็ไม่ถือว่ามีปราการด้านนี้ แต่บางอุตสาหกรรมเงื่อนไขมาก ก็กลายเป็นข้อดีของคนที่เข้ามาแล้ว คนใหม่ๆอยากเข้าก็ต้องคิดมากขึ้นว่าคุ้มหรือไม่ ทำให้คู่แข่งไม่เพิ่มเร็วมาก

5.     Substituted Products/Services – Switching Cost or Intellectual Properties/Inovation แรงกดดันจากสินค้าทดแทน อุตสาหกรรมใดมีสินค้าใช้แทนได้ (ไม่ใช่เปลี่ยนไปใช้ของคู่แข่ง ตรงนี้เป็นข้อเรื่อง rival compettition) ทำให้ลูกค้าตัดสินใจเปลี่ยนได้ง่าย การทำให้เกิดความยากในการเลิกใช้ เนื่องจากจะมี Switching Cost สูงทำให้ไม่คุ้มค่าในการเปลี่ยนสินค้า หรือการสร้างนวตกรรมใหม่ๆตลอดเวลา หรือมีสิทธิบัติ ก็จะเป็นเกราะคุ้มครองธุรกิจที่ดีในระยะเวลาหนึ่ง

            ดังนั้นการมองด้านเชิงคุณภาพเพียง business model ดี อาจไม่เพียงพอเพราะแค่มี business model ดี แต่ไม่ยั่งยืนก็ไม่ต่างอะไรกับการลงทุนตราสารที่มีดอกเบี้ยสูงๆ แต่อายุสั้นๆ 5 Forces ใช้วิเคราะห์แรงกดดันต่ออุตสาหกรรมที่ธุรกิจนั้นอยู่ แรงกดดันเหล่านั้นทำให้อายุการเติบโตสั้นลง การรักษาการเติบโตให้ยาวออกไปต้องมี Moats ไว้ต้านทานแรงกดดันนั้น

ปัญาการเงิน “มะเร็งร้าย” ของธุรกิจ วิกฤตทางการเงิน 4 ระยะ

ปัญาการเงิน “มะเร็งร้าย” ของธุรกิจ วิกฤตทางการเงิน 4 ระยะ

ในระยะตั้งแต่ปลายปีที่แล้วถึงต้นปี เชื่อว่าหลายคนได้ข่าวการเบี้ยวตั๋วบีอีของบริษัทในตลาดหุ้นหลายแห่ง และมีหลายบริษัทก็ไปไม่รอด จนถูกขึ้น SP หลายบริษัท และหากได้ดูกันลึกๆ แล้ว โดยเฉพาะตัวเลขทางการเงิน จะพบว่าสัญญาณแสดงออกมาเป็นปีๆ ทีเดียว ไม่ใช่เกิดปุ๊บล้มปั๊บ แต่ส่วนมากถูกหลอกหรือมักหลอกตัวเองว่าทำแบบนี้มี Business Model ดี ดูมีอนาคต กำไรจะมา ยอดขายจะมา การวิเคราะห์เชิงคุณภาพยากมาก ไม่ใช่เรื่องข้อมูล แต่ยากเพราะข้อมูลนั้นต้องใช้ความระมัดระวัง จินตนาการ (มโน) อย่างรอบครอบ ใช้ประสบการณ์ล้วนๆ มองการเชื่อมโยงให้ออก ผมจะมองไปคู่กับสถิติข้อมูลเชิงปริมาณเสมอ ถ้าข้อมูลงบการเงินที่ผ่านมาไม่เคยบอกว่าทำได้ ก็จะรับรู้เฉยๆ ผมคิดว่าขึ้นไม่ทันรถ ดีกว่าขึ้นแล้วตกจากรถ หรือรถคว่ำ อันนั้นเป็นตายเลยทีเดียว ตลาดหุ้นมีโอกาสเสมอ

ปัญหาที่นักลงทุนเมื่อวิเคราะห์กิจการคือ มักมองแต่ด้านการทำกำไร มักละเลยความเสี่ยง ผมเชื่อว่าทุกคนรู้อยู่แล้วว่า การลงทุนมีความเสี่ยง หุ้นทุนหรือตราสารเสี่ยงที่สุด การทำธุรกิจมีความเสี่ยงมากมาย การวิเคราะห์กิจการนอกจากการมองหาธุรกิจที่ Make Profit และ Generate Cash Flow แล้ว ต้องเป็นกิจการที่ Solvency ด้วย การทำกำไรคือเรื่องการตลาด Business Model ดี รูปแบบการทำกำไรดี ยังไม่ใช่สิ่งเดียวที่บอกว่าธุรกิจดี แต่ต้องมีการบริหารงานที่ดีมีประสิทธิภาพ (Generate Cash Flow) เพราะจะสร้างกระแสเงินสดเข้ากิจการได้อย่างแท้จริง แต่บางครั้งพฤติกรรมบางอย่างที่เราอาจไม่เห็น การดำเนินงานทุกอย่างจะถูกสะท้อนผ่านงบการเงินเสมอ คนที่ทำงานดี รายได้สูง มีประสิทธิภาพ แต่ก็อาจมีโรคร้ายซ่อนอยู่ได้ และโรครายนี้เองอาจทำให้ชีวิตอายุขัยสั้นลง หรือลดความสามารถการทำรายได้ลงในระยะยาวได้ ซึ่งปัญหาการเงินมักกลายเป็นปัญหาของธุรกิจ ซึ่งปัญหานี้คล้ายกับโรคมะเร็ง บางคนพอเป็นแล้วโรคลุกลามเร็ว ไม่เกินปีก็สียชีวิต บางคนกว่าจะพบว่าเป็น อาการอาจปรากฎให้เห็นเมื่อเข้าสู่ระยะที่สามหรือสี่สุดท้าย ในทางการแพทย์หากพบในระยะต้นๆ โอกาสรักษาหายสูงมาก ถ้าเป็นระยะท้ายๆ มักต้องทำคีโม บางคนก็ผ่านมาได้แต่ร่างกายทรุดหนักมาก ดังนั้นการพบอาการที่เริ่มบอกเหตุของปัญหาการเงินทำให้ธุรกิจรีบแก้ไขก่อนบานปลาย หรือในแง่การลงทุนก็ควรระวังหรือออกห่างไว้ แบ่งได้เป็น 4 ระยะอาการของโรคคือ

1. ระยะฟักตัว Earning Fluctuation - Non-quality of Earning

- ขยายธุรกิจอย่างหลับหูหลับตา รายได้อาจโตเร็ว แต่ AT มักลดลง และมักพบว่าเติบโตแบบ Non-organic Growth มากกว่าการเติบโตแบบ Organic Growth นอกจากนี้เมื่อพิจารณาด้าน Sustainable Growth ก็จะพบว่าไม่ดีเท่าไร ไม่นิ่ง และมี ROA แนวโน้มลดลง

- ทำการตลาดผิดพลาด แผนการตลาดที่ผิดพลาดมักพบได้จาก ยอดขายที่ไม่เพิ่มแต่ค่าใช้จ่ายการตลาดเพิ่มอย่างมาก หรือมี OM (Operating Margin) ลดลง (AT ลด OM ลด ย่อมทำให้ ROA ลด)

- ระบบบริหารไม่มีประสิทธิภาพ อัตราส่วนด้าน Turnover แย่ลงไม่นิ่ง ผันผวน วงจรเงินสดเริ่มยาวขึ้น บางกิจการที่มีวงจรเงินสดยาวขึ้นแต่ยังไม่มากกกว่า 45 วัน ยังถือว่าไม่น่ากังวล แต่บางกิจการที่ยาวเกิน 180 วันผมถือว่าเสี่ยง แม้จะลดลงก็ยังระวังอยู่

- ขาดระบบการบริหารวิกฤต Crisis Management วิกฤตกิจการเกิดได้จากทั้งภายในภายนอก ภายในมักกระทบการดำเนินงาน ทำให้อัตราส่วน turnover ไม่นิ่ง ต้นทุนหรือค่าใช้จ่ายเพิ่ม เช่นคนงานประท้วง พนักงานลาออกพร้อมๆกันหลายคน (ยกทีมออก) หรืออาจมีผลให้ยอดขายลดลง เช่น ข่าวที่ทำให้ผู้บริโภคต่อต้านใช้สินค้า ข่าวของกลุ่มลูกค้าลดลงจากการเกิดโรคระบาดในประเทศ เป็นต้น อัตราส่วนที่สะท้อนการเกิดผลกระทบนี้คือ Assets Turnover

-ใช้ทรัพยากรไม่เหมาะสม รวมทั้งการขาดประสิทธิภาพ การจัดสรรการใช้ทรัพยากรไม่เหมาะสม จะทำให้ทรัพยากรไม่สามารถสร้างรายได้หรือต้นทุนหรือค่าใช้จ่ายที่เกิดจากการใช้สินทรัพย์นั้นๆ สูงกว่าค่าของอุตสาหกรรมโดยเฉลี่ย พบได้ในอัตราส่วน AT GM OM เมื่อเทียบกับกลุ่มธุรกิจเดียวกัน

- ละเลยต่อการเปลี่ยนแปลงของสภาพธุรกิจ หรือปรับตัวไม่ทัน กิจการที่ปรับตัวไม่ดี จะหลุดจากตำแน่งที่เคยโดดเด่นในอุตสาหกรรม อัตราส่วนการเงินต่างๆจะถดถอยลง บางครั้งอาจพบว่าพยามสร้างหรือรักษากำไรจากการมี one time gain มีการซื้อหุ้นคืน หรือจ่ายปันผลพิเศษแบบแปลกๆ ไม่สมเหตุสมผล

2. ระยะสำแดงอาการ Start Financial Crisis - Liquidity Problems หากอาการระยะที่ 1 เกิดแล้ว และหากยังดำรงอยู่ต่อสักระยะ สิ่งที่ตามมาคือ

- เงินทุนไม่เพียงพอ /ขาดแหล่งเงินทุนสนับสนุน CFO เริ่มลดลง D/E เริ่มสูงขึ้น Debt/EBIT > 8

- พึ่งพาเงินกู้มากเกินไป ภาระดอกเบี้ยสูง DeBT/EBIT > 8  เริ่มมี ICR < 1.3 หรือ MICR < 1

- ขาดฐานข้อมูลและระบบบัญชีบัญชีที่มีประสิทธิภาพ รายงานการเงิน (งบการเงิน) มักมีปัญหา ส่งช้า (โดนขึ้น NP หรือ SP) ผู้สอบบัญชีมักมีเงื่อนไขหรือส่งสัญญาณผ่านรายงานผู้สอบบัญชี

- กระแสเงินสดการดำเนินงานติดลบต่อเนื่อง มักมาจาก Working Capital ที่เพิ่มมากจากการล้มเหลวในการบริหาร มี Turnover ที่ลดลง ทำให้ Cash Cycle ยาวมากขึ้น

- มีการยืดเวลาชำระหนี้  ผัดผ่อนการจ่ายหนี้

- ขาดความสามารถคาดการณ์อนาคตจากข้อมูล ในแง่นักลงทุนใช้ข้อมูลคาดการณ์ได้ยากมาก ในแง่ธุรกิจข้อมูลภายในใช้คาดการณ์ได้ไม่ดี ทำประมาณการได้ยาก

3. ระยะรุนแรง Temporary Bankruptcy - Liquidity Problems การเกิดมาถึงระยะที่สองแล้ว ร่างกายมักทรุดตัวลงเร็วเข้าสู่ระยะที่สามคือ

- ผู้บริหารเสียเวลากับการจัดการปัญหาสภาพคล่อง เมื่อผู้บริหารใช้เวลาไปกับการแก้ไขปัญหาการเงิน ย่อมเสียโอกาสในการวางแผนธุรกิจ มองโอกาสทางการตลาดหรือธุรกิจใหม่ๆ ยิ่งทำให้ขาดการขยายงาน สร้างโอกาสใหม่ๆ จนปรับตัวไม่ทันการเปลี่ยนแปลง จะหลุดจากตำแน่งที่เคยโดดเด่นในอุตสาหกรรมได้ง่าย ซึ่งเป็นอาการระยะที่หนึ่ง จะยิ่งตอกย้ำอาการของโรคยิ่งเด่นชัดขึ้น

-  เงินทุนขาดสภาพคล่องอย่างรุนแรง สภาพที่พบในอาการระยะที่สองจะชัดเจน CFO ที่ติดลบจากวงจรเงินสดที่ยาวแล้ว จะมาจากกำไรที่ลดลงด้วย (ระยะสอง GM อาจยังดีอยู่ แต่ Net Working Capital เพิ่มมาก แต่ระยะนี้ GM จะลดลงมากด้วย จนอาจถึงติดลบ) สถานะการณ์เช่นนี้มักจะทำให้กิจการต้องก่อหนี้ระยะสั้นมากขึ้นอย่างรวดเร็ว สัดส่วนหนี้ระยะสั้นจะเพิ่มมากขึ้น ขณะเดียวกันอาจเริ่มเกิดขาดทุน ทำให้กำไรสะสมลดลงซึ่งไม่ได้เกิดจากการจ่ายปันผล ผมจะวัดด้วยอัตราส่วนกำไรสะสมต่อหนี้สิน (Retained Earnings / Debt < 70% จะหมายถึงอาการไม่ค่อยดี)

- ถูกลดหรือตัดเครดิตทางการค้าหรือการกู้ยืม นี่คือผลตามมาจากผลที่เกิดขึ้น

- หนี้เมื่อถึงกำหนดชำระไม่สามารถชำระได้ นี่คือผลตามมาจากผลที่เกิดขึ้นเช่นกัน

4. ระยะปรากฏเป็นจริง หรือสุดท้าย Permanent Bankruptcy และอาการสุดท้ายที่เกิดในระยะที่สามและหยุดไม่ได้คือสภาวะที่ดำเนินการต่อไม่ได้

- หนี้สินสูงกว่าสินทรัพย์ ปิดกิจการ ล้มละลาย หรือ ตายนั่นเอง

- ปรับโครงสร้างหนี้ เปรียบเหมือนผ่าตัดใหญ่ ซึ่งการปรับโครงสร้างหนี้ที่นิยมทำคือ

        ก. ตัดขายสินทรัพย์ใช้หนี้ เหมือนกับตัดชิ้นส่วนอวัยวะสำคัญออก

        ข. ลดอัตราดอกเบี้ย ยืดระยะเวลาจ่ายหนี้ หากเห็นว่ากิจการยังพอไปได้หากปรับเงื่อนไขลงบางส่วน

        ค. ลดหรือตัดหนี้ (Hair Cut)

        ง. แปลงหนี้เป็นทุน เจ้าของยอมลดสัดส่วนในกิจการลงให้เจ้าหนี้มาควบคุมแทน

ผมไม่นิยมหรือรีบลงทุนในกิจการที่ปรับโครงสร้างหนี้หรือเพิ่งผ่าตัดใหญ่ เปรียบเหมือนคนนั่นแหละ การผ่านผ่าตัดใหญ่มาใหม่ๆ ไม่รับประกันว่าหายขาด หรือแข็งแรงดังเดิม อย่างน้อยต้องพักฟื้นนานพอควร

การวิเคราะห์เชิงปริมาณ-การวิเคราะห์เชิงคุณภาพ

การวิเคราะห์เชิงปริมาณ-การวิเคราะห์เชิงคุณภาพ

ในการวิเคราะห์ธุรกิจ เราสามารถแบ่งเป็นสองแนวทางคือการวิเคราะห์เชิงปริมาณ (Quantitative Analysis) และการวิเคราะห์เชิงคุณภาพ (Qualitative Analysis)

        การวิเคราะห์เชิงปริมาณ (Quantitative Analysis) ไม่ใช่เพียงดูและการอ่านงบการเงินเท่านั้น แต่ต้องวิเคราะห์อัตราส่วนทางการเงิน อ่านและวิเคราะห์โน้มให้เป็นด้วย หลายคนแค่อ่านงบและดูงบรู้เท่านั้น แต่ยังไม่ถึงขั้นการวิเคราะห์เชิงปริมาณได้อย่างแท้จริง ส่วนมากแค่ดูงบกำไรขาดทุน ดูกำไร เน้นแต่กำไรเป็นหลัก เทียบเพียงกำไรงวดต่องวด ปีต่อปี นั่นแค่ไว้เล่นระยะสั้น ลงทุนระยะยาวต้องอ่านและวิเคราะห์ได้ทั้งสามงบ และรู้จักใช้อัตราส่วนการเงินเป็น ตัวเลขในงบการเงินบอกได้หลากหลายมิติ ไม่ใช่เพียงอ่านข้อมูลอดีตเท่านั้นเหมือนที่คนส่วนมากเข้าใจ แต่หากเข้าใจแล้วก็เหมือนเจอลายแทงธุรกิจ มองได้ถึงอนาคต

          การวิเคราะห์เชิงคุณภาพ (Qualitative Analysis) ไม่ใช่แค่การอ่านรายงานประจำปีและ F56-1 แต่คือการทำความเข้าใจธุรกิจ ขายอะไร ขายใคร การแข่งขันเป็นอย่างไร จุดอ่อนจุดแข็ง อำนาจต่อรองเป็นอย่างไร อะไรคือสินทรัพย์หลักหรือทรัพยากรที่สำคัญ รูปแบบธุรกิจควรเป็นอย่างไร นอกจากนี้ควรมองความเสี่ยงของธุรกิจให้ออกว่ามีอะไรกระทบบ้าง การเข้าใจเชิงคุณภาพจะช่วยให้เรามองตัวเลขเชิงปริมาณอย่างเข้าใจมากขึ้น และเสริมให้เราอ่านงบการเงินได้ขาดมากขึ้น

         การวิเคราะห์เชิงคุณภาพไม่ใช่รู้เพียงว่าขายอะไร แต่ต้องมองว่าสิ่งที่ขายมี Value Proposition การนำเสนอคุณค่าอะไรให้กับลูกค้า เพราะหมายถึงการรักษาการเติบโตของตัวเลขในงบการเงิน การรักษาฐานลูกค้า เครื่องมืออะไรที่ช่วยเราพิจารณาเชิงคุณภาพได้ครบถ้วนรอบด้าน ไม่หลุดในประเด็นสำคัญไป โดยเฉพาะการมองด้านความเสี่ยง ซึ่งนักลงทุนมักไม่มอง เรามักอ่านแค่ข้อดีว่า หุ้นนั้นๆ หุ้นนี้ดีอย่างนั้นดีอย่างนี้ การพิจารณาด้านความเสี่ยงประกอบ ทำให้เรามองความเป็นไปได้ของการเติบโตระยาวได้ดีขึ้น และลงทุนด้วยความระมัดระวัง (prudence) เครื่องมือที่จะทำให้เรามีกรอบการมองรอบด้านครบถ้วน ทั้งด้านดี ด้านที่กดดันธุรกิจและโอกาสในการแข่งขัน (Competitive advantage) คือ 5 Forces จะทำให้เข้าใจลักษณะธุรกิจนั้นๆ ว่าผลิตภัณฑ์และธุรกิจมีจุดแข็งหรือไม่ ขายให้ใคร ขายอย่างไร ทรัพยากรหลักคืออะไร ยอดขายจะโตอย่างไรจากอะไร รูปแบบรายได้ ต้นทุน และพันธมิตรหรือคู่ค้าเป็นใคร จึงควรต้องเข้าใจ Business Model Canvas และสุดท้ายจะมองความเสี่ยงที่กระทบบริษัทได้รอบด้านครบถ้วนก็ควรใช้กรอบเรื่อง Enterprise Risk Management Model (ERM-LEPESTO) เมื่อเราเอาทั้ง การวิเคราะห์เชิงปริมาณ (Quantitative Analysis) และการวิเคราะห์เชิงคุณภาพ (Qualitative Analysis) มาเชื่อมต่อสัมพันธ์กัน เราก็จะเข้าใจธุรกิจได้ลึกซึ้ง เข้าใจตัวเลขที่เป็นไป และจะเป็นไป

          ส่วนการวิเคราะห์ด้วยกราฟหรือทางเทคนิค คือการพิจารณาการเปลี่ยนแปลงราคาและแนวโน้ม ซึ่งการเปลี่ยนแปลงราคามาจากมุมมองของนักลงทุนที่มีต่อหุ้น อุตสาหกรรมและต่อตลาดทุน ซึ่งมีทั้งถูก ผิด เข้าใจ ไม่เข้าใจ ต่อข้อมูลข่าวสารที่เกิดขึ้น จึงเป็นส่วนหนึ่งที่สะท้อนจิตวิทยาของนักลงทุนในตลาด แต่ในระยะยาวแล้วราคาหุ้นกับผลการดำเนินงานจะสะท้อนกันเสมอ เน้นนะครับว่าระยะยาว ไม่ใช่ข่าวกำไรไตรมาสหน้า ปีหน้า แต่หมายถึงห้าปีสิบปีข้างหน้า

          งบการเงินเป็นเพียงร่องรอยในการดำเนินธุรกิจ ทุกๆ เส้นทางที่ผ่านไปจะบ่งบอกหนทางที่กำลังเดินเสมอ เหมือนกับเวลาเราเข้าป่าล่าสัตว์ ร่องรอยที่เห็นเราจะรู้ได้ว่าเป็นของสัตว์ชนิดใด เดินมุ่งหน้าไปทางใด ตัวเล็กตัวใหญ่เพียงใด หากเราเป็นพรานป่าผู้เชี่ยวชาญแล้ว ไม่ยากเลยที่จะตามรอยเป้าหมาย

          งบการเงินจึงสะท้อนได้ถึงราคาและความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนที่มีต่อกิจการ ดังที่กล่าวมาข้างต้นว่าคนลงทุนแท้จริงในตลาดหุ้นคือผู้ลงทุนระยะยาว ตราบใดที่นักลงทุนระยะยาวนี้ยังคงมั่นใจในผลประกอบการระยะยาวราคาหุ้นก็จะไม่ลดลงแรงเพราะเมื่อราคาปรับลงต่ำกว่าผลตอบแทนที่คาดหวังว่าจะได้ในอนาคต คนที่เชื่อมั่นก็กล้าพอที่จะลงทุนในระดับราคาที่ลดลงมา ดังนั้นหากงบการเงินสะท้อนถึงความอ่อนแอ ความไร้ประสิทธิภาพในการบริหารงาน ในระยะยาวย่อมไม่มีผู้ที่จะมาลงทุนต่อเนื่อง ระดับราคาหุ้นก็จะลดลง แม้จะขึ้นให้เห็นก็จะพบว่าเกิดในช่วงสั้นๆ ไม่กี่เดือน เพราะนักลงทุนที่นิยมเล่นข่าวสั้นๆ สุดท้ายจะรีบขายทันทีที่ทำกำไรได้ ราคาก็ยากที่จะยืนอย่างยั่งยืน สรุปได้ว่างบการเงินที่ดี และหากอ่านและมองธุรกิจผ่านตัวเลขทางบัญชีที่ถือเป็นภาษาของธุรกิจได้เป็นแล้ว ถูกต้องแล้ว ตัวเลขงบการเงินจะบ่งชี้แนวโน้มระยะยาวเสมอ ยังไม่เคยพบกิจการใดขาดทุนยาวนานหรือตกต่ำต่อเนื่องมากกว่าห้าหกปีจนใกล้ล้มละลาย แต่ราคาหุ้นในห้าหกปีนั้นขึ้นอย่างแข็งแกร่งมั่งคงสวนทางผลประกอบการ

CFROI กับ P/E

CFROI  กับ P/E

         สำหรับคนที่ไม่เคยอบรมกับผม จะไม่เคยพบอัตราส่วน CFROI มาก่อน แต่ในหนังสือผม หลายเล่มได้กล่าวถึงอัตราส่วนนี้ไว้ บทความนี้มาขยายเพิ่มขึ้นถึงหลักคิดที่มาที่ไป

         ปกติในการดำเนินธุรกิจใดๆ ก็ตามเ มื่อตัดสินใจจะลงทุน ควรใช้หลักการตัดสินใจตามแนวคิดเรื่อง Capital Budgeting ซึ่งจะลงทุนเมื่อมูลค่าปัจจุบัน (PresentValue) ของกระแสเงินสดรับของการลงทุนนั้นๆ ที่เรียกว่า กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow - FCF) มากกว่าเงินลงทุน (Capital Expenditure - CAPEX) หรือเมื่อ NPV – Net Preset Value) > 0 ; PV(FCF) > CAPEX

        และเมื่อใดที่  มูลค่าปัจจุบัน (PresentValue) ของกระแสเงินสดรับ NPV(FCF) > เงินลงทุน (Capital Expenditure - CAPEX) จะพบว่า IRR (Internal Rate of Return) > ต้นทุนเฉลี่ยเงินทุน (WACC – Weighted Average Cost of Capital)

        ในการตัดสินใจลงทุนในโครงการใดๆ อาจดูค่าระยะเวลาคืนทุน (Payback Period) ด้วยเช่นกัน

CFROI = CFO/PPE  สูตรนี้ใช้หลักการทางการเงินและบัญชี มีข้อสมมติฐานว่าธุรกิจดำเนินงานเพื่อการทำกำไรธุรกิจเสมอ แต่ผลจะได้เท่าไร ดีหรือไม่ก็ต้องแสดงตามจริง ไม่มีธุรกิจไหนตั้งใจให้แย่ ที่แย่เพราะทำได้แย่กว่าที่คิด

CFO = กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ไม่นับรวมกำไรที่เกิดจากกิจกรรมการลงทุน กำไรไม่ใช่ตัวเงินสด และ CFO นี้ปรับการเปลี่ยนแปลงในสินทรัพย์และหนี้สินในการดำเนินงานแล้ว จึงสามารถเทียบเคียงว่าใกล้ FCF มากที่สุด การที่เราไม่ต้องหัก CAPEX เพราะว่า สินทรัพย์ที่ลงทุนคือ ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ (PPE) (ต้องรวมสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนอื่นด้วยสำหรับบางธุรกิจ เช่น สัมปทาน อสังหาเพื่อการลงทุน) ถ้าสินทรัพย์เหล่านั้นทำให้เกิดรายได้จากการดำเนินงาน PPE (จะหมายถึงรวมหมดตามที่กล่าวมาข้างต้นเพื่อสะดวกในการเขียน) ถือเป็น Existing Assets ไม่รวมการลงทุนใหม่ (CAPEX คือ New Investment) การลงทุนเพื่อรักษาระดับการผลิต Maintinance คือ Reinvestment จะเป็นเพียงการทดแทนเพื่อรักษารายได้หรือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานให้คงที่เท่านั้น ดังนั้นจึงถือว่า

-           CFO จะคงที่ที่ระดับปัจจุบัน

-           NWC ปีต่อๆ ไปไม่เปลี่ยนแปลง

-           CAPEX ไม่มีเพิ่มจากล่าสุดปัจจุบัน ดังนั้น ยอด PPE คือ ยอดการลงทุน

เมื่อ PPE คือ Existing Assets ที่ใช้สร้างรายได้ (กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน) ที่เกิดสมมติฐานคือปีต่อๆ ไป ก็ได้เท่าปีล่าสุดไปตลอด CFO/PPE(เฉลี่ย) ย่อมคือผลตอบแทนที่สินทรัพย์นั้นทำได้ ส่วนกลับก็หมายถึงระยะเวลาคืนทุน คือกี่ปีได้ต้นทุนสินทรัพย์คืนกลับมา

        ถ้ามองแบบง่ายๆ สมมติว่า CFO/PPE = 20% หรือคิดหยาบๆ จะทำให้เงินสด ปีละ 20% นั่นเอง ทำนองคล้ายกับ Sustaineble growth ของ ROE นั่นเอง เมื่อได้ CFOI สูง ก็หมายความว่ามี growth ของ CFO สูงด้วยนั่นเอง

        จากหลัก PEG ของ Peter Lynch ที่บอกว่า P/E หุ้นไม่ควรสูงเกินกว่า Growth และหากเราเชื่อว่าราคาหุ้น กับผลกำไร และกระแสเงินสด FCF มีความเชื่อมโยงกัน

P/E   =  Growth

CFROI = CFO/PPE = Growth ของ CFO = P/E

        เราจึงประเมินหรือกำหนดราคาหุ้นคร่าวๆได้ที่ CFROI

การประเมินนี้ใช้ได้กับกิจการที่มีสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนสัดส่วนสูงๆ (ราว 70-80% ขึ้นไป) หรือต้องใช้ในการสร้างรายได้ และเป็นกระแสเงินสดสูง เช่น โรงพยาบาล โรงแรม โรงไฟฟ้า ค้าปลีก โทรคมนาคม กิจการผลิต (ต้นน้ำ – Upstream) เป็นต้น พวกผลิตทั่วไป หรือมีสัดส่วนสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนไม่สูง และไม่เป็นกระแสเงินสดรับเร็วๆมากๆ จะไม่ใช้ได้ดีนัก อาจติดลบหรือต่ำมาก ส่วนตัว เป็อีกเครื่องมือหนึ่งในการกำหนดกรอบ P/E

ฐานเงินและปริมาณเงิน ในระบบเศรษฐกิจ

ฐานเงินและปริมาณเงิน ในระบบเศรษฐกิจ

            หุ้นจะอยู่ในช่วง peak และ bottom มีอยู่ปัจจัยหนึ่งที่บ่งชี้ว่ากำลังอยู่ที่ peak หรือ bottom คือ ตัวเลขฐานเงิน มีคนถามว่าจะดูได้ที่ไหน ก็ได้แนะนำไปว่าหาข้อมูลนี้ได้จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทย คิดไปคิดมา น่าจะอธิบายทางวิชาการให้เข้าใจน่าจะดีกว่าเพราะคิดว่าหลายๆคน อาจจะสงสัย หรือไม่รู้ว่าจะสงสัยอย่างไร (เพราะไม่รู้จะสงสัยอะไร)

            ตามนิยามทางทฤษฎี ฐานเงิน (Monetary Base) เป็นกลุ่มหนี้สิน (ในงบของธนาคารแห่งประเทศไทย) ซึ่งประกอบด้วย เงินสดที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ (รวมธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่ออกโดยกรมธนารักษ์) หัก เงินสดในมือ ธปท. และ รัฐบาล และ เงินรับฝากกระแสรายวันที่ไม่ใช่เงินรับฝากของรัฐบาลกลางและ nonresidents ที่ฝากไว้ที่ ธปท.ได้แก่เงินรับฝากของกลุ่มสถาบันรับฝากเงินอื่น สถาบันการเงินอื่น รัฐบาลท้องถิ่น รัฐวิสาหกิจ ภาคธุรกิจ และสถาบันไม่แสวงหากําไร

สรุปให้เป็นภาษง่ายๆคือ

ฐานเงิน = เงินสดหมุนเวียนในมือภาคเอกชน + เงินฝากของสถาบันการเงินที่ ธปท.

          ฐานเงินคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมาณเงิน

ฐานเงิน (Monetary Base) จึงประกอบด้วย ธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่หมุนเวียนอยู่ในมือของประชาชน และในมือของธนาคารพาณิชย์ รวมทั้งเงินฝากสถาบันการเงินที่ฝากไว้ที่ธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งในทางเศรษฐศาสตร์ ฐานเงินจะสามารถสร้างปริมาณเงินหมุนเวียนได้ คนที่ไปดูแต่เงินสดคงคลัง แล้วไปมโนว่ารัฐบาลแย่ ประเทศแย่นั้น ผิดทางอย่างมาก เหมือนกับไปขอดูแค่กระเป๋าสตางค์แล้วบอกว่าคนนี้มันจน แต่ไม่ได้ดูแหล่งเงินได้ ดูกระแสเงินหมุนเวียน บัญชีเงินฝาก สินทรัพย์อื่นๆ เป็นต้น

เราสามารถทราบปริมาณของฐานเงินได้โดย

1.พิจารณาหนี้สินของธนาคารกลาง โดยฐานเงินจะเท่ากับ เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ+เงินสดสำรองของธนาคารพาณิชย์

2.พิจารณาทรัพย์สินของธนาคารกลาง โดยฐานเงินเท่ากับ ทรัพย์สินในประเทศสุทธิ+ทรัพย์สินต่างประเทศสุทธิ ทรัพย์สินในประเทศสุทธิได้แก่ สินเชื่อสุทธิที่ธนาคารกลางให้กับรัฐบาลและสถาบันการเงิน ทรัพย์สินต่างประเทศสุทธิได้แก่ ทองคำ เงินตราต่างประเทศ สิทธิถอนเงินพิเศษ SDR ที่ธนาคารกลางใช้เป็นทุนสำรองเงินตรา

ธนาคารแห่งประเทศไทยทราบปริมาณของฐานเงินจากวิธีที่ 2 เพราะวิธีที่ 1 เป็นเพียงทฤษฎี ในทางปฏิบัติไม่สามารถหาขนาดของเงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจได้โดยตรง

ฐานเงินกับปริมาณเงินมีสิ่งที่เหมือนหรือต่างกัน และมีความสัมพันธ์กันอย่างไร

จาก สมการฐานเงิน B = C+R หรือ ฐานเงิน = เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ + เงินสดสำรองของธนาคารพาณิชย์ และจากตัวอย่างปริมาณเงินแบบแคบ หรือ M1 = C+D (ปริมานเงินแบบแคบ = เงินสดหมุนเวียนฯ + เงินฝากกระแสรายวัน) ดังนั้นสิ่งที่เหมือนกันคือ ทั้งฐานเงินและปริมาณเงินฯ ต่างประกอบด้วย C เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ

             สิ่งที่ต่างกันคือ องค์ประกอบหลัง ฐานเงินมีเงินสดสำรองฯ เป็นองค์ประกอบ ส่วนปริมาณเงิน มีเงินฝาก เป็นองค์ประกอบ ความสัมพันธ์ระหว่างฐานเงินกับปริมาณเงินคือ ปริมาณเงินถูกสร้างหรือขยายจากฐานเงิน โดยเงินสดสำรองฯ จะถูกธนาคารพาณิชย์สร้างเป็นเงินฝากประเภทต่างๆ ในขณะหนึ่งๆ

            เพราะเหตุใดฐานเงินจึงเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดปริมานเงินหมุนเวียนในขณะหนึ่งๆ เพราะฐานเงินคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมานเงิน ฐานเงินสามารถขยายเป็นปริมาณเงินได้โดย เงินสดสำรองฯซึ่งเป็นองค์ประกอบของฐานเงิน จะถูกธนาคารพานิชสร้างเป็นเงินฝากประเภทต่างๆซึ่งเป็นองค์ประกอบของปริมาณเงิน หรืออีกนัยหนึ่งเงินสำรองฯ มาจากฐานเงินฝากนั่นเอง

          ในทางเศรษฐศาสตร์ สภาพคล่องมีหลายนิยาม ทั้งสภาพคล่อง ในนิยามที่แคบที่สุด คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของสถาบัน การเงินที่ ธปท. (หรือที่เรียกว่า ฐานเงิน) ไปจนถึงสภาพคล่องในนิยามกว้าง คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของประชาชนที่สถาบันการเงิน ซึ่งเกี่ยวข้องกับภาคเศรษฐกิจโดยตรง ทั้งนี้ สภาพคล่องที่ ธปท. สามารถบริหารจัดการได้โดยตรง คือ ฐานเงิน โดยปริมาณเงินและฐานเงินจะมีความสัมพันธ์กันผ่านกระบวนการสร้างเงิน (Money Creation)

         อุปสงค์ของสภาพคล่องนั้น จะมาจากความ ต้องการใช้สภาพคล่องของภาคเอกชน ที่ขยายตัวตามการเติบโตของเศรษฐกิจ หลักการสำคัญของการที่ทำให้ฐานเงินเกี่ยวข้องกับการกำหนดขึ้นของปริมาณเงินคือหลักการของทฤษฎีฐานเงิน แสดงในรูปสมการการกำหนดขึ้นของปริมาณเงินดังนี้ Ms = m*B

Ms คือปริมาณเงิน ส่วน m คืออัตราการหมุนเวียนเงินเป็นตัวคูณฐานเงิน B ดังนั้นปริมาณเงินจึงเป็นผลคูณของฐานเงินและตัวคูณฯ(m) สมมติ มีเงิน 1,000 บาท มีคนนั่งล้อมเป็นวง 5 คน แต่ละคนคือตัวแทนของหน่วยธุรกิจ (เช่น ครัวเรือน ธุรกิจและอุตสาหกรรมต่างๆ ภาครัฐ เป็นต้น) ถือเงินกันคนละ 200 บาท ทุกๆ 10 นาที จะได้เงินจากคนข้างขวา 200 และให้คนทางซ้าย 200 ในหนึ่งชั่วโมงแต่ละคนจะมีเงิน (รายได้) 1,200 รายจ่าย 1,200 ถ้าเราลดเวลาการถือเงินให้น้อยลงเหลือ 5 นาที ทุกคนจะรู้สึกว่ามีรายได้มากขึ้นทันที ฐานเงินเท่าเดิม แต่ปริมาณเงินมากขึ้นทันที เพียงเพิ่ม m อัตราการหมุนเวียนเงิน ให้มากขึ้น แต่ถ้าอัตราการหมุนเวียนเงินคงที่เร่งได้ไม่มาก ก็อาจเพิ่มฐานเงินคือ B ซึ่งเราเห็นได้คือการทำ QE ในต่างประเทศ เพราะฉนั้นการสร้าง GDP จึงไม่จำเป็นเสมอในการใส่ฐานเงินในระบบ การออกมาตรการกระตุ้นการใช้จ่ายก็ทำได้ เพียงแต่หน่วยเศรษฐกิจตอบรับหรือไม่ เงินไปติดหรือกระจุกตัวที่ใด บางคนอาจแย้งว่า ไม่มีใครรับร้อยจ่ายร้อยหรอก ต้องมีกำไร ต้องมีออม ธุรกิจกำไรไปไหน ก็จ่ายปันผล เหลือจากจ่ายปันผลก็จ่ายลงทุน เขาถึงใช้คำว่า Capital Expenditure (CAPEX) เราออม เงินก็อยู่ในธนาคาร ธนาคารคารก็เอาไปปล่อยสินเชื่อ เราซื้อหุ้นออมลงทุน ก็มีต้องมีคนขายหุ้นให้ คนขายหุ้นก็เอาเงินไปใช้จ่าย ระบบเสรษฐกิจมันหมุนเวี่ยนไป เพราะสองส่วนเสมอ ฐานเงิน(B) และตัวคูณฯ(m) ทำให้เกิดปริมาณเงิน (Ms)

          เพราะเหตุฐานเงินเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดปริมานเงินหมุนเวียนในขณะหนึ่งๆ ฐานเงินจึงคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมาณเงิน ฐานเงินสามารถขยายเป็นปริมาณเงินได้

          ในทางเศรษฐศาสตร์ สภาพคล่องมีหลายนิยาม ทั้งสภาพคล่อง ในนิยามที่แคบที่สุด คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของสถาบันการเงินที่ ธปท. (หรือที่เรียกว่า ฐานเงิน) ไปจนถึงสภาพคล่องในนิยามกว้าง คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของประชาชนที่สถาบันการเงิน ซึ่งเกี่ยวข้องกับภาคเศรษฐกิจโดยตรง

แนวคิดเรื่องฐานเงินเป็นสิ่งที่ใกล้ตัวแบงก์ชาติมากกว่าแนวคิดเรื่องปริมาณเงิน

          ฐานเงินเป็นเงินที่แบงก์ชาติปล่อยออกไปมี 3 ทาง คือ ด้านต่างประเทศ หากเกินดุลการชำระเงิน เอกชนก็จะมีเงินเหรียญ ซึ่งก็จะนำมาแลกเงินบาทที่ธนาคาร ระบบธนาคารก็จะปล่อยเงินบาทออก และหากขาดดุลการชำระเงิน ก็จะเป็นการดูดเงินบาทเข้า และเงินเหรียญก็ออกไปนอกประเทศหมด ที่แบงก์ชาติก็เหมือนกัน แบงก์พาณิชย์ก็มาทำกับแบงก์ชาติเช่นเดียวกัน เช่น ทำ swaps เป็นต้น ตัวนี้คือ net foreign asset

อีกตัวหนึ่ง ด้านรัฐบาลหากรัฐบาลใช้จ่ายเงินมาก ก็จะเป็นคนปล่อยเงิน โดยใช้เงินคงคลังที่ฝากไว้ที่แบงก์ชาติ หรือหยิบยืมจากแบงก์ชาติ ดังนั้น net claim on government จะลดลง ตัวที่จะต้องควบคุมคือ government deposit หรือ surplus เพื่อให้เศรษฐกิจสมดุล ดังนั้นการมีเงินคงคลัง ณ เวลาใดเวลาหนึ่งมากไม่ใช่ตัวชี้ความมั่นคงทางเศรฐกิจ

        ตัวที่สามคือที่แบงก์ชาติปล่อยในตลาดซื้อคืน หรือดูดในตลาดซื้อคืน หรืออาจปล่อยผ่านแพ็คกิ้งเครดิต ผ่าน EXIM Bank เป็นต้น นี่คือทั้งหมดที่มาเป็นการดูดเงินหรือปล่อยเงินของแบงก์ชาติ แล้วมาสรุปรวมเป็นฐานเงิน ซึ่งทุกตัวมีบทบาททั้งสิ้น

          มาตรการข้างต้นมาจากแนวคิดที่ว่า การเพิ่มปริมาณเงินที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจจะช่วยผลักดันให้ระดับราคาสูงขึ้น เศรษฐกิจโตขึ้น

ความอยู่รอด (Solvency) นอกจากการก่อหนี้แล้ว ส่วนหนึ่งมาจากการบริหารงานภายใน

ความอยู่รอด (Solvency) นอกจากการก่อหนี้แล้ว ส่วนหนึ่งมาจากการบริหารงานภายใน

บริษัทต่างๆ ที่ประสพปัญหาภาวะล้มละลาย ที่พบเห็นอย่างเป็นรูปธรรม การมีหนี้สินสูงกว่าสินทรัพย์หรือการมีสัดส่วนหนี้สินต่อส่วนผู้ถือหุ้นสูง (D/E สูง) จนล้มละลายล้วนคือผลปลายเหตุ คำถามคือ อะไรคือสาเหตุของการก่อหนี้สินที่สูงขึ้นจนกิจการไปไม่รอด

การก่อหนี้สินสูงจะมีสาเหตุได้ สามประการคือ

1.        การจัดหาแหล่งทุนที่ไม่สอดคล้องกับการจัดหาสินทรัพย์ ซึ่งทำให้โครงสร้างทุนไม่สอดคล้องกับโครงสร้างสินทรัพย์ของธุรกิจ

2.        การแข่งขันของอุตสาหกรรมที่สูง หรือการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม ทำให้สินค้าขายไม่ได้ ขาดทุนจนไม่สามารถจ่ายหนี้สินที่มีอยู่ จนต้องเลิกกิจการในที่สุด

3.        การล้มเหลวในการดำเนินงาน การขาดประสิทธิภาพ การขาดการควบคุมภายใน  สาเหตุนี้ทำให้เกิดการทุจริต หรือทำให้ต้นทุนดารดำเนินงาน ต้นทุนการผลิต ตลอดจนการหมุนเวียนเงินสดไม่ดีจนขาดสภาพคล่องทั้งที่บัญชีอาจแสดงว่ามีกำไรอยู่

สาเหตุทั้งสามประการมักเกี่ยวข้องกัน โดยสาเหตุประการที่หนึ่งมักคือปลายเหตุที่ปรากฏ มีภาระหนี้สินสูงจนล้มละลายหรือเลิกกิจการไป เพราะมาจากการแข่งขันของอุตสาหกรรมที่สูงหรือการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม กิจการที่ล้มเหลวในการแข่งขันหรือต้านทานการแข่งขันและการเปลี่ยนแปลงไม่ได้ มักจะเกิดจากการขาดประสิทธิภาพในการดำเนินงานและการควบคุมดูแลภายในที่ดี หลายกิจการเกิดจากการลงทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพ ลงทุนไม่ค้ม ไม่ทำกำไร ไม่สอดคล้องกับธุรกิจที่เริ่มเปลี่ยนแปลง ส่วนนี้มักจะพบได้ว่า ความสามารถในการหมุนเวียนสินทรัพย์ (AT- Assets Turnover) เริ่มแย่ลงเนื่องจากการแข่งขันที่ลดลง ยอดขายหดหาย เมื่อลงทุนไปแล้วสินทรพย์ยังคงปรากฏอยู่ในงบการเงิน การขาดความสามารถในการแข่งขันทำให้ยอดขายถดถอยลง อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ (AT- Assets Turnover) จะลดลง ความสมารถในการทำกำไรก็จะลดลง เพราะการรักษายอดขาย รักษาสัดส่วนการตลาดได้ต่อไปมักใช้กลยุทธ์ราคาเวยการลดราคา ทำให้กำรขั้นต้นลดลง ในขระที่ค่าใช้จ่ายจะลดลงได้ยากหรือช้ากว่ายอดขาย

สัญญาณเหล่านี้มักพบในกิจการที่ล้มเหลวก่อนเสมอ และผลที่สืบเนี่องคือธุรกิจเหล่านี้มักจะประคองธุรกิจ ให้เดินหน้าต่อไปด้วยการก่อหนี้ ทำให้ภาระหนี้สูงขึ้นจนถึงระดับที่เสี่ยงต่อการล้มละลาย ในกิจการที่ดีโดยทั่วไปแล้วเป้าหมายหนึ่งคือการรักษาและเพิ่มส่วนแบ่งการตลาด ซึ่งหมายความว่าอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าอุตสาหกรรมและไม่ผันผวน ส่วนนี้สะท้อนความสารถในการแข่งขันท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม

ส่วนการล้มเหลวในการดำเนินงาน เพราะการขาดประสิทธิภาพและการการขาดการควบคุมภายในที่ดีก็เป็นสาเหตุสำคัญของกิจการที่ล้มเหลวจนทำให้ภาระหนี้สูงขึ้นจนเสี่ยงต่อการล้มละลาย  ภาระหนี้ที่ก่อขึ้นก็เพื่อประคองธุรกิจให้ดำเนินหน้าต่อไปเช่นที่กล่าวมา การขาดประสิทธิภาพด้านการบริหารการตลาดเป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้ ลูกค้าหมดความนิยมเปลี่ยนยี่ห้อไปใช้ของคู่แข่งขัน เมื่อลูกค้าหรือสัดส่วนการตลาดลดลง ยอดขายย่อมกระทบลดลงสิ่งที่กิจการทำได้โดยตรงในการดึงลูกค้าให้คงอยู่คือลดราคาขาย หรือยืดระยะเวลา (ให้เครดิตขาย) นานขึ้น ผลคืออัตราลูกหนี้การค้าจะหมุนเวียนยาวขึ้น ในอีกด้วนหนึ่งหากลูกค้าลดลงไม่ซื้อต่อเนื่อง สิ่งบริษัทต้องทำเพื่อรักษาระดับการขายหรือรักษาสัดส่วนการตลาดคือ การหาลูกค้าใหม่ด้วยข้อเสนอการตลาดที่ดีกว่าคู่แข่งเพื่อแย่งส่วนการตลาดกลับ ผลที่เกิดคือยอดขายที่ผันผวนและลุกหนี้ที่ขาดคุณภาพจะส่งผลให้อัตราการหมุนเวียนลูกหนี้การค้า (Account Receivables Turnover) ผันผวน

การผลิตที่ขาดประสิทธิภาพ จัดซื้อที่ไม่ดีขาดอำนาจการต่อรอง มักสะท้อนมาที่วัตถุดิบต้องจัดซื้อมากๆมาตุนไว้ การผลิตที่ไม่ดีและขาดประสิทธิภาพจะทำให้สินค้าระหว่างทำสูง (Work in Process) เช่น การมีของเสีย ของต้องผลิตซ้ำ (reprocess) หรือคงค้างในกระบวนการผลิตสูงกว่ามาตรฐาน สิ่งเหล่านี้จะสะท้อนในอัตราการหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ (Inventories Turnover) ผันผวน

ผลสืบเนื่องจากการจัดซื้อที่ขาดประสิทธิภาพ ขาดอำนาจการต่อรองกับผู้ขาย (Suppliers) ทำให้อาจต้องเปลี่ยนผู้ขายบ่อย อัตราการหมุนเวียนเจ้าหนี้การค้า(Account Payables Turnover) ก็จะผันผวนเช่นกัน

ความผันผวนของลูกหนี้การค้าทำให้กระทบต่อกระแสเงินสดไหลเข้า กิจการที่มีรายจ่ายประจำย่อมต้องกู้ยืมระยะสั้นมาเพื่อให้ดำเนินธุรกิจไปต่อได้ ก็ย่อมไม่พ้นการก่อหนี้เช่นกัน การผันผวนในอัตราการหมุนเวียนลูกหนี้การค้า อัตราการหมุนเวียนสินค้าคงเหลือและอัตราการหมุนเวียนเจ้าหนี้การค้า จะทำให้กิจการต้องก่อหนี้เผื่อรักษาและประคับประคองธุรกิจให้ดำเนินต่อไป และหากการขาดประสิทธิภาพนี้ยังดำเนินต่อเนื่อง สุดท้ายบริษัทก็จะเกิดภาวะการก่อหนี้สินที่สูงขึ้นจนกิจการไปไม่รอดได้เช่นกัน เกิดการจัดหาแหล่งทุนที่ไม่สอดคล้องกับการจัดหาสินทรัพย์ ซึ่งทำให้โครงสร้างทุนไม่สอดคล้องกับโครงสร้างสินทรัพย์ของธุรกิจจนล้มละลายได้

การอยู่รอดของธุรกิจจึงไม่ใช่เพียงการเห็นภาพสุดท้าย D/E สูงๆ แต่ทุกกิจการก่อนเกิดภาวะนี้จะสั่งสมการขาดประสทธิภาพมาต่อเนื่องบางกิจการมากกว่าสามถึงห้าปี หรือกว่านั้น ไม่ใช่สามเดือนห้าเดือน

กิจการ start up ต่างๆ ที่ไปไม่รอดแม้จะมาความโดดเด่นในสินค้าที่แตกต่าง มักพบจุดจบไม่นานส่วนหนึ่งน่าจะมาจากการขาดประสิททธิภาพการจัดการในปัญหาพื้นฐานที่กล่าวมา หลายกิจการเพื่อลดความไม่แน่นอนอันเกิดจาก human error การพัฒนา robot หรือ AI – Artificial Intelligence) เพื่อมาทดแทนคนอาจะช่วยลดความผันผวนลงได้ระดับหนึ่ง

การวัดค่าผันผวนในอัตราส่วน (Standard Deviation) ของอัตราส่วนสามารถใช้เป็นเครื่องชี้ความแข็งแกร่งกิจการในระยะยาวได้ดี และบ่งชี้การอยู่รอดได้

ถ้านำอัตราส่วนการเงินที่วัดได้ในแต่ละช่วงของการรายงานมาวิเคราะห็จะได้ข้อสรุปกิจการเพิ่มอีกในหลายมิติดังนี้

ค่าที่นิ่ง แสดงว่าไม่ผันผวน บอกอะไรเกี่ยวกับบริษัท

•           ROA – OM*AT ประสิทธิภาพการลงทุนดี รักษาการทำไรดี มี organic growth ในตัว

•           ROE – NM*AT*(1+D/E) ประสิทธิภาพการลงทุนดี รักษาการทำไรดี  รักษาระดับการก่อหนี้คงที่

•           AT – ประสิทธิภาพการลงทุนดี ตัดสินใจลงทุนดี เหมาะสม customer มี loyalty

•           D/E – มีความเข้มแข็งในด้าน solvency มีเครดิตการค้า การกู้ยืมกับสถาบันการเงินดี

•           GM – ควบคุมต้นทุนผลิตดี ระบบการผลิตดี  (จัดซื้อและผลิต/โรงงาน)

•           OM – ควบคุมค่าใช้จ่ายดี ระบบงบประมาณดี ระบบการควบคุมภายในดี

•           NM – ระบบการควบคุมภายในดี ควบคุมต้นทุนการเงิน+ภาษีดี ไม่มีกำไร one-time มากและบ่อย

•           ART – มี customer portfolio ดี ล/ค มี Loyalty ต่อสินค้า ต่อธุรกิจ

•           IT - ระบบการจัดซื้อผลิต/โรงงาน และ ฝ่ายขายดี ซื้อดี ผลิตดี ขายคล่อง

•           APT – มี Bargaining Power of Suppliers

 แนวความคิดนี้มาจากการประยุกต์ด้านสะท้อนจากเรื่อง Six Sigma คือ เรื่อง ซิก ซิกมา มุ่งด้านการผลิตเพื่อลดข้อบกพร่องและของเสีย โดยระดับ 6d คือจุดที่ระดับข้อผิดพลาดที่เกิดจะน้อยมาก แต่ในการวัดความผันผวนของอัตราส่วนการเงิน ไม่ได้ใช้ข้อผิดพลาดแต่วัดค่าปฏิบัติการโดยตรง ซึ่งสะดวกและง่าย เป็นไปได้ในทางปฏิบัติมากที่สุดจากงบการเงินโดยตรง โดย d/m < 10% จะอยู่ในช่วง same as others หรือผันผวนจากค่าเฉลี่ยไม่เกินกว่า ช่วง 85-115 จะครอบคลุม ข้อมูลที่เกิดขึ้น 68.3%

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 2)

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 2)

หุ้น Growth ทั้ง 3 แบบของปีเตอร์ ลินช์ กับ Growth ทางการเงิน ดูอย่างไร

1. Slow Growth  จะอยู่ในอุตสาหกรรมที่ใกล้จุดอิ่มตัว มักจะเป็นธุรกิจที่เก่าแก่ ซึ่งในอดีตวงจรของมันก็เคยเป็นหุ้นโตเร็วมา ราคาหุ้นส่วนจะขยับไปได้ไม่ไกล ถ้าบริษัทไม่ขยายงานเพิ่ม (และมักไม่เน้นขยาย expansion แต่เน้น maintenance) เราจึงซื้อ Growth กับบริษัทเหล่านี้ได้ยาก บริษัทเหล่านั้นมักจะจ่ายเงินปันผลในอัตราที่สูง และ จ่ายสม่ำเสมอ ข้อสังเกต บริษัทไหนที่มีอัตราจ่ายปันผลสูง (High Payout Ratio) แสดงว่าบริษัทนั้นไม่มีวิธีใหม่ๆ ในการขยายงาน ส่วนเท่าไรเรียกว่าสูง ปกติเริ่มเกินกว่า 60% ผมก็จะถือว่ามีเกณฑ์เข้าข่าย จากนั้นจะพิจารณาเรื่องอื่นประกอบ แต่ไม่ใช่ว่า บริษัทที่จ่ายปันผลสูงและสม่ำเสมอไม่น่าลงทุน เพราะบางปีเศรษฐกิจไม่ดีเอาเงินมาจ่ายปันผลดีกว่า บางคนลงทุนเน้น Cash Flow Stream การลงทุนในหุ้นเน้นปันผล หุ้น Defensive Stock ก็จัดเป็นหุ้นโตช้า หุ้นกลุ่มนี้มักจะสวนทิศทางตลาด หรือขึ้นลงตามแนวโน้มตลาดไม่มาก อาจเร็วบ้างช้าบ้างไม่นัก แต่หุ้นกลุ่มนี้เวลาตลาดขึ้น ทั่วไปบริษัทต่างๆ ก็มีกำไรเพิ่ม พวกนี้จะไม่เพิ่มมาก หรืออาจลดเล็กน้อยหรือไม่โตเท่าใด กลุ่มนี้เหมาะกับคนลงทุนยาวๆ ที่ต้องมีติดพอร์ตบ้าง เพราะกลุ่มนี้เวลาวงจรโดยรวมหุ้นซบเซา มันจะยังคงไปของมันเรื่อยๆ เช่น หุ้นพวก utility stock (หุ้นสาธารณูปโภค) หุ้นกลุ่มนี้ส่วนมากจะมีเสถียรภาพสูงภายใต้สภาวะเศรษฐกิจที่ถดถอย หุ้นกลุ่มนี้ควรเน้นการเติบโตแบบ Organic Growth เน้นสร้างประสิทธิภาพการใช้ทรัพยากรธุรกิจให้เกิดประโยชน์มากสุด รักษาระดับ Assets Turnover (AT) และ Operating Margin (OM) ให้สูงและนิ่ง (ไม่ผันผวน) ซึ่งจะทำให้ ROA ดีต่อเนื่องระยะยาว การไม่เน้นขยายงาน (Expansion) จึงมักมีหนี้ไม่ค่อยสูง และ D/E จะนิ่ง

หุ้นโตช้านี้ มักมีเงินสดอาจจะมากแต่ไม่ค่อยลงทุนเพิ่ม D/E ต่ำ อัตราการแกว่งตัวของยอดขายและกำไรต่ำ มี AT จะค่อนข้างคงที่ หรือค่อยลดลง อาจดู FAT (Fixed Assets Turnover) ด้วยก็ได้ ในงบกระแสเงินสด CFI จะมีการจ่ายลงทุนใน PPE ใกล้เคียงหรือต่ำกว่า Depreciation (ค่าเสื่อมราคา) มี CFO > Dividend paid (ในงบกระแสเงินสด) ควรเกิดต่อเนื่อง

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ DDM และ P/E Payout Model

2. Fast Growth คือหุ้นมีการเติบโตต่อปีสูง (โตขึ้นอย่างต่อเนื่องหลายปีติดต่อกัน) มีอัตราการเติบโตที่สูงมาก เช่นประมาณ 20 -25% ต่อปี ยอดขายเติบโตสูงต่อเนื่อง กำไรโต สินทรัพย์โต หุ้นพวกนี้ในระยะยาวอาจกลายเป็น Blue-Ship เป็นหุ้นที่อยู่ในช่วง Growth Stage ของวงจรอุตสาหกรรมก็จัดอยู่ในกลุ่มนี้ หรืออาจดับลงเมื่อวงจรเข้าสู่ขาลง มักเป็นหุ้น hot ในช่วงนั้นๆ ใครไม่ลงทุนจะรู้สึกว่าตกรถไฟ วงจรอาจนานเป็นปีหรือเกือบสามปีก็ได้ แต่พอวัฏจักรอุตสาหกรรมเริ่มอิ่มตัวหรือเข้าวงจรชะลอตัวจะตกลงอย่างต่อเนื่องยาวนานฟื้นก็ไม่เท่าเดิมแล้ว ส่วนใหญ่จะเป็นกิจการขนาดเล็ก หรือ กลาง หุ้นพวกนี้จะทำกำไรได้อย่างเป็นกอบเป็นกำ หุ้นโตเร็วไม่จำเป็นต้องอยู่ในอุตสาหกรรมที่โตเร็วเสมอไป หุ้นที่โตเร็วแต่เผอิญสายป่านสั้น คือมีเงินทุนน้อย วงจรเงินสดไม่ดี ขาดดุลยภาพการเติบโต ให้ระวัง บริษัทพวกนี้มักจะหมุนเงินไม่ทัน หายนะจะมาเยือนในไม่ช้า การเติบโตของหุ้นโตเร็ว ต้องเติบโตแบบมีคุณภาพคือการเติบโตแบบสูง(ความสูง) AT จะดีกว่าอุตสาหรรมและนิ่ง ไม่ค่อยผันผวน เป็นการเติบโตแบบยั่งยืน ข้อสังเกตอย่างหนึ่งคืออัตราจ่ายปันผลไม่สูง

หุ้น Fast Growth จะต้องมี CFO เป็นบวกและแกร่ง มีคุณภาพกำไรดี ค่า D/E อาจสูงได้ แต่จะลดลงต่อเนื่อง และมีความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยสูง (ICR > 4-5 เท่า up) ROA อาจเริ่มต้นต่ำ แต่แนวโน้มเพิ่มขึ้น โดยมาจาก AT หุ้นโตเร็วจะอยู่ใน growth stage ยอดขายโตเร็ว GM OM NM สูง ทั้งหมดและก็อาจยังเพิ่มขึ้นได้อยู่ สัดส่วนทั้งสามดี ไม่ต้องพึ่ง one-time gain ROE สูง จากกำไร ไม่ใช่ D/E ratio และไม่ใช่การทำ Treasury stock (ซื้อหุ้นคืน) นอกจากนี้ Reinvestment ratio สูงต่อเนื่องหลายปี (> 2.5 จะชัดมาก) การเติบโตแบบสูง คือ การโตโดย GM สูงและเพิ่ม ไม่แกว่ง และ มี Asset หลักโตต่อเนื่อง AT ไม่ตกหรือลดลง มักจะเติบโตแบบ Non-organic Growth

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ PEG และ P/E Franchise Model

3. Strong Growth or Stalwarts มีอัตราการเติบโตสูงกว่าค่าเฉลี่ยของ Market เช่น อัตราการเติบโตประมาณ 10-20% ต่อปี ค่อนข้างต่อเนื่องหลายปี เป็นการเติบโตแบบยั่งยืน ควรมาจากการโตจากภายใน ไม่ใช่การเพิ่มทุน หรือกู้เงิน (D/E เพิ่มมากขึ้น) ซึ่งหมายถึง Sustainable Growth กำไรที่วัดต้องเป็น operating profit ไม่รวม one-time gain เป็นคุณภาพกำไร หุ้นแข็งแกร่ง (Strong Growth or Stalwarts) สามารถทำกำไรให้แก่นักลงทุนได้พอสมควร ถ้าหากซื้อในจังหวะที่ดี ดังนั้นการซื้อในระดับราคาที่เหมาะสมจะยังคงให้ได้ผลตอบแทนรวมไม่น้อยเกินไป  ส่วนมากหุ้นแข็งแกร่งมักเป็นหุ้นยักษ์ใหญ่ (Blue-Chip Stock หุ้นที่มีพื้นฐานดี) ช่วงที่เศรษฐกิจถดถอย หุ้นยักษ์ใหญ่จะเข็มแข็งกว่าประเภทอื่นๆ หุ้นพวกนี้โอกาสจะทำกำไร 1- 2 เท่าตัวในระยะเวลาสั้นๆเป็นเรื่องที่ไม่ง่ายเลย หรืออีกนัยหนึ่ง คือ อย่าโลภมากกับหุ้นพวกนี้ หุ้นเติบโตแข็งแกร่งจะมี ROE อยู่ในระดับสูง คือ ROE เฉลี่ยควรอยู่สูงกว่าค่าเฉลี่ยผลตอบแทนคาดหวังระยะยาวของตลาด/อุตสาหกรรม และ ROE ควรไม่ผันผวนมาก กำไรมาจากธุรกิจหลัก

อัตราส่วนคุณภาพกำไร เกินกว่าหนึ่งสม่ำเสมอ นี่คือเกณฑ์ด่านแรก หุ้น Blue-Chip อัตราส่วนทางการเงินต่างๆ ควรต้องค่อนข้างนิ่ง เช่น AR turnover, Inventory turnover ถ้านิ่งแสดงว่าเก็บเงินสม่ำเสมอ ผลิตได้สม่ำเสมอ Asset turnover ค่อนข้างนิ่งแสดงว่า เมื่อสินทรัพย์เพิ่ม (มีการลงทุน) ยอดขายก็เพิ่มด้วยแสดงว่าการลงทุนมีประสิทธิภาพ หุ้น Strong Growth or Stalwarts จะมีดุลยภาพการเจริญเติบโต (Growth Balance) ที่ดีและมี Organic Growth และ Sustainable Growth ใกล้เคียงกัน ดังนั้นหุ้นโตแกร่งจะเรียกว่าครบเครื่องเลยก็ว่าได้  ROA ROE ดี และสูง AT OM GM สูงและนิ่ง วงจรเงินสดก็ดี (ART IT APT) นิ่ง มี CFO+ , QE>1, D/E เหมาะสม, ICR > 3-4, DEBT/CFO < 4 (ธรรมดา < 8)

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ P/E Franchise Model หรือ P/E Payout Model จะไม่ต่างกันมากนัก