ความรู้ทางการเงิน การลงทุน และการบัญชี (17/07/59)

อัตราคิดลด (Discount Rate) และ ต้นทุนของแหล่งเงินทุน (Cost of Capital)

อัตราคิดลดและผลตอบแทนที่ต้องการจากการลงทุน (Required rate of return) คือสิ่งเดียวกัน เพียงแต่เมื่อกล่าวถึงอัตราคิดลด จะกล่าวถึงการคำนวณค่าเงินในอนาคตให้กลับมาเป็นค่าเงินปัจจุบันด้วยอัตราผลตอบแทนที่ต้องการ ซึ่งหากกล่าวถึงค่าเงินในปัจจุบันที่นำไปลงทุนในหลักทรัพย์ที่มีความเสี่ยงในระดับเดียวกับกระแสเงินสดที่จะเกิดขึ้นดังกล่าว ก็กำลังกล่าวถึงเงินในอนาคตที่จะได้รับนั่นเอง

Opportunity cost of capital หรือผลตอบแทนของโครงการที่ต้องการขั้นต่ำที่ควรได้รับ อาจเท่าหรือไม่เท่ากับผลตอบแทนที่ต้องการจากการลงทุน (Required rate of return) ก็ได้ ในทางทฤษฎี Opportunity cost of capital เป็นผลตอบแทนที่คารได้เมื่อลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงคล้ายกัน เช่น กิจการลงทุนในธุรกิจ A ซึ่งทำทางด้านปิโตรเคมี ผลตอบแทนขั้นต่ำคือผลตอบแทนที่ควรได้รับจากการลงทุนในธุรกิจ A คือ ไม่ควรน้อยกว่าการเอาเงินไปซื้อหุ้นกิจการทางด้านปิโตรเคมี (มองเงินปันผลที่ได้รับและผลตอบแทนจากมูลค่าหลักทรัพย์ในการลงทุนระยะยาวนาน) หากพิจารณาให้ดีหลักการเงินนี้คือการลงทุนในหุ้นชั้นดีของอุตสาหกรรม ไม่ใช่ลงทุนบริษัทแย่ๆ ที่ใกล้ล้มในวันข้างหน้า บริษัทดีๆ เขาทำธุรกิจกัน เขาให้ผลตอบแทนเท่าไร บริษัทเราก็ควรได้ผลตอบแทนเหมือนๆ กัน ไม่เช่นนั้นเอาเงินไปซื้อหุ้นดีกว่ามาทำเอง นี่คือแนวคิดเบื้องต้น

ต้นทุนของแหล่งเงินทุน (Cost of Capital)

1.  ในทางการเงินการพิจารณาเรื่องต้นทุนของแหล่งเงินทุนหรือ Cost of Capital  จะเกี่ยวข้องกับความเข้าใจในเรื่อง ความเสี่ยงและผลตอบแทน (Risk and Return) และโครงสร้างทุน (Capital Structure) การประมาณมูลค่าจากการใช้ของสินทรัพย์เป็นเรื่องการคิดมูลค่าปัจจุบัน  ซึ่งตัวแปรสำคัญหนึ่งคืออัตราคิดลด (Discount rate) อัตราคิดลดดังกล่าวก็คือต้นทุนเสียโอกาสของแหล่งเงินทุน (Opportunity Cost of Capital) โดยมีความสัมพันธ์ผลตอบแทนที่เจ้าของทุนต้องการ (Return of Capital) และโครงสร้างทุนที่จัดหามา

2.  ในเรื่อง Capital Budgeting อัตราคิดลดก็คือผลตอบแทนที่คาดหวัง (Expected Return) ซึ่งผลตอบแทนที่คาดหวังจะสัมพันธ์กับระดับความเสี่ยง (Risk)

3.  ความเสี่ยง (Risk) หมายถึงโอกาสที่จะได้ผลลัพธ์แตกต่างไปจากการคาดการณ์  ซึ่งวัดในรูปทางสถิติ คือค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน ในการประมาณกระแสเงินสดย่อมมีโอกาสที่ผลลัพธ์จริงที่เกิดในอนาคตจะแตกต่างจากประมาณการ  ความเสี่ยงของกระแสเงินสดที่จะผันผวนจากค่าคาดหวังจะมีผลต่อผลตอบแทนที่เจ้าของทุนหรือสินทรัพย์ที่ลงทุนอยู่  ถ้าความเสี่ยงยิ่งมากต้นทุนของทุนในการจัดหาสินทรัพย์ยิ่งสูงขึ้นซึ่งผลตอบแทนและความเสี่ยงจะมีความสัมพันธ์ในลักษณะการแปรผันตรง ในทางการเงินความผันผวนไม่ว่าทางบวกหรือทางลบคือ Risk ดังนั้น Debt ไม่ว่าจะเป็นการออกหุ้นกู้ (Corporate Bond) การกู้ยืมเงิน (Borrowing) ไม่มีความเสี่ยง (Volatility or Fluctuation) เพราะกิจการรู้ว่าเงินออกเท่าไรแน่นอนในอนาคต

4.  การพิจารณาเรื่องความเสี่ยง (Risk) สามารถพิจารณาได้เป็น 2 มิติ คือ มุมมองในด้าน Portfolio Management และมุมมองในด้าน Corporate ดังต่อไปนี้

มิติแรก Corporate/Business

1.         Operation Risk or Business Risk เช่น วงจรอุตสาหกรรม ความเสี่ยงทางการตลาด การเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้บริโภค ความเสี่ยงเฉพาะของธุรกิจ การประท้วงหยุดงาน เครื่องจักรหยุดทำงาน (Break down) ระบบการดำเนินงานที่ขาดการควบคุมภายในที่ดี  เป็นต้น          

2.       Financial Risk  เช่น อัตราเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน โครงสร้างหนี้ต่อทุน Financial Operation (การขาดสภาพคล่อง) การยักยอกทุจริตในกิจการ (Fraud) เป็นต้น    

มิติที่สอง ด้าน Portfolio Management โดยมองตามเสี่ยงในมิติแรกเป็น Systematic Risk ความเสี่ยงจากระบบ และ Unsystematic Risk โดยความเสี่ยงจากระบบคือสิ่งที่ทุกบริษัทได้รับผลกระทบ มากน้อยต่างไปขึ้นกับลักษณะธุรกิจมีความเกี่ยวข้องมากน้อยเพียงใด มาจากภายนอกกิจการ จากระบบเศรษฐกิจ นโยบายรัฐ ลักษณะอุตสาหกรรม เช่นเงินเฟ้อ ทุกกิจการได้รับเหมือนกันแต่กระทบธุรกิจไม่เท่ากัน ดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน การเติบโตของ GDP  ต่างได้รับผลกระทบ แต่ดีกรีต่างกัน กู้เงินมากไหม นำเข้าหรือส่งออก เป็นต้น ในทาง Portfolio Management มองว่า Unsystematic Risk สามารถขจัดหมดได้โดยการกระจายการลงทุน (Divercified Investment)               

5.  มาตรฐานการบัญชีเรื่องดารด้อยค่าสินทรัพย์ (Impairment) ได้ให้นิยามไว้ถึงอัตราคิดลดที่จะใช้คือผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนต้องการหากได้เลือกลงทุนที่ก่อให้เกิดกระแสเงินสดที่มีจำนวนเวลาและความเสี่ยงที่เท่ากับการลงทุนซึ่งกิจการคาดว่าจะได้รับจากสินทรัพย์นั้น เป็นการนิยามเช่นเดียวกับเรื่องต้นทุนเสียโอกาส (Opportunity Cost of Capital) ในเรื่อง Investment and Portfolio Management  แต่มีข้อน่าสังเกต  คือ  ให้เลือกใช้อัตราดังกล่าวได้ด้วยอัตราดอกเบี้ยในตลาด ณ ปัจจุบัน หรือต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุนของกิจการที่เป็นบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่มีลักษณะสินทรัพย์ หรือกลุ่มสินทรัพย์ที่คล้ายคลึงกันกับสินทรัพย์ที่กำลังพิจารณาในการประเมินมูลค่าจากการใช้ ซึ่งอัตราดอกเบี้ยและต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุนมีความแตกต่างกันทั้งระดับผลตอบแทนที่ต้องการและการสะท้อนความเสี่ยงของโครงสร้างอัตราผลตอบแทน จะเห็นว่าในทางบัญชีเองก็ใช้แนวคิดทางการเงินเช่นกัน

6.  ถ้าพิจารณาเรื่องต้นทุนเงินทุนของกิจการใด ๆ จะหมายถึงต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของทุนที่รวมต้นทุนของเงินกู้ยืม (Debt) และต้นทุนส่วนผู้ถือหุ้น (Equity) ที่รู้จักกันในรูป WACC  หรือ Weighted Average Cost of  Capital

7.  การพิจารณาอัตราคิดลดของสินทรัพย์หรือโครงการลงทุนที่ต้องการตัดสินใจลงทุนอัตราคิดลดที่ดีที่สุดจะใช้คือ WACC  โดยมีเงื่อนไขคือ

1.   สินทรัพย์หรือโครงการมีลักษณะความเสี่ยงไม่แตกต่างจากความเสี่ยงของกิจการที่ดำเนินอยู่อย่างเป็นสาระสำคัญ

2. โครงสร้างการจัดหาแหล่งเงินทุนในการซื้อสินทรัพย์มาดำเนินงานไม่แตกต่างจากโครงสร้างทุนเดิมหรือไม่กระทบต่อโครงสร้างทุนเดิม  เช่น  สินทรัพย์อาจจัดซื้อด้วยเงินสดของกิจการเอง หรือกู้เงินมาซื้อแต่การกู้ไม่กระทบต่อ D/E Ratio (เพราะขนาดสินทรัพย์ไม่มากนัก) เป็นต้น

3.  ต้นทุนในการจัดหาแหล่งเงินทุนทั้งหนี้สิน (Debt)  และหุ้นทุน (Equity) ไม่เปลี่ยนแปลงจากเดิม

เนื่องจากสินทรัพย์ทั้งหมดในงบดุลของกิจการถือได้ว่ามีต้นทุนของแหล่งเงินทุนเท่ากัน เพราะมีเจ้าของแหล่งเงินทุนเพียง 2 แหล่ง จึงจะแยกความเสี่ยงของสินทรัพย์ในงบดุลให้แตกต่างออกไปจากกันอย่างอิสระในส่วนที่เป็นหุ้นทุนไม่ได้  การพิจารณาส่วน Equity จึงต้องมองในภาพรวม คือ จากราคาหุ้นของกิจการหรือราคาหุ้นที่ทำธุรกิจเดียวกัน (แข่งขันในอุตสาหกรรมเดียวกัน)  ตัวแปรสำคัญคือ ถ้ากิจการลงทุนในหน่วยสินทรัพย์หรือโครงการหรือเงินทุนที่มีธุรกิจแตกต่างจากธุรกิจหลักของกิจการ  ทำให้ความเสี่ยงต่างกัน  หน่วยสินทรัพย์นั้นจึงค่อยนำมาพิจารณาต้นทุนเฉพาะในส่วนเงินทุน (Equity) ที่แตกต่างออกไป

8.  การก่อให้เกิดกระแสเงินสดในอนาคตถ้าเป็นสินทรัพย์ลักษณะเดียวกันควรเหมือนกัน  แต่กิจการแต่ละแห่งอาจตัดสินใจลงทุนแตกต่างกันได้ซึ่งตัวแปรสำคัญคือ WACC การตัดสินในลงทุนในสินทรัพย์จึงพิจารณาจาก IRR (Internal Rate of Return)  ที่มากกว่า WACCของกิจการ

9.  ความเป็นจริง WACC แต่ละกิจการแตกต่างกันขึ้นกันการใช้ประโยชน์จาก Leverage แต่ถ้าเป็นธุรกิจเดียวกัน K_e หรือ R_e  จะเท่ากันเมื่อพิจารณาบนลักษณะของทุนที่เป็น Unleverage Firm  การที่จะถือเอาต้นทุนกิจการอื่นแล้วสรุปว่าเป็น Cost of Capital ทันทีย่อมไม่เหมาะสม  เพราะกิจการอื่นก็จะใช้ (มองกลับกัน) ต้นทุนเงินทุนของกิจการเป็น Cost of Capital ด้วย  ซึ่งทางทฤษฎีมีวิธีการคำนาณหา K_e ได้จาก

K_e          =           K_o + D/E * (K_o – Kd)     :    K_o  =  Cost of Unleverage Firm

 K_e               =           r_f + bi (rm – r_f )

b_i                 =           b_o* (1 + D/E)       *  กรณีมีภาษีเกี่ยวข้อง b_i  =  b_o (1 + D/E * (1 – t)) 

               ดังนั้น b หรือ K_e จะสูงหรือต่ำขึ้นกับความเสี่ยงของกระแสเงินสดที่คาดหวังในอนาคต  อัตราคิดลดหากมีการคิดด้วยต้นทุนถัวเฉลี่ยย่อมต้องหมายความรวมถึง ความเสี่ยงของกระแสเงินสดในอนาคตที่ได้ประมาณการไว้แล้ว

10.  การที่เลือกอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ยืมในตลาด หรือต้นทุนของเงินทุนของกิจการโดยไม่พิจารณาโครงสร้างทุน จะได้อัตราคิดลดที่ไม่เหมาะสมเพราะ

r_d           =           Risk free rate + Default Risk + Time Risk

WACC =              D/(D+E) *  r_d *(1-t)   +   E/(D+E) *  r_e

r_e                    =           Risk free rate + b * (Market Premium)

หากกิจการเลือกใช้อัตราคิดลดที่ต่ำ (โดยปกติทั่วไป r_d จะต่ำกว่า K_e และ WACC) ก็อาจทำให้สินทรัพย์นั้นมีมูลค่าสูงขึ้น  พิจารณาจากข้อมูลต่อไปนี้จะพบว่าอัตราคิดลดที่ต่างกันเพียง 1% ในระยะเวลา 5 ปี ของกระแสเงินสดที่เท่า ๆ กันทุก 100 บาท  จะให้ผลต่างกัน

NPV     ของกระแสเงินสดใน 5 ปีข้างหน้าปีละ 100 บาท ที่อัตราคิดลด 15%    =        335.22 บาท

NPV     ของกระแสเงินสดใน 5 ปีข้างหน้าปีละ 100 บาท ที่อัตราคิดลด 10%    =        379.08 บาท

11.  คำว่าต้นทุนถัวเฉลี่ยน้ำหนักของเงินทุน  โดยปกติจะหมายถึง WACC (Weighted Average Cost of Capital) แต่การหาต้นทุนเงินทุนจากกิจการที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์   จะหมายถึงการพิจารณาเฉพาะ Return on Equity หรือ Cost of  Equity ซึ่งอาจหาได้จากทฤษฎี CAPM หรือ Capital Asset Pricing Model หรือทฤษฎีอื่นที่มีเหตุผลสนับสนุนที่เพียงพอได้ เช่น APT (Arbitrage Pricing Theory) ซึ่งการพิจารณาหาค่า k_e หรือ r_e มีความซับซ้อนในเชิงแนวคิดอีกมาก ต้องทำความเข้าใจเรื่องทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพ (EMH กับ Return on Equity) ด้วย

12.  อย่างไรก็ตามในทางแนวคิดและทฤษฎีทางการเงินมุ่งที่จะให้นักลงทุนมองเห็นมูลค่าของสินทรัพย์ที่สะท้อนความสามารถในการก่อให้เกิดกระแสเงินสดในอนาคต  หากความสามารถในการก่อให้เกิดกระแสเงินสดต่ำกว่าผลตอบแทนที่คาดหวังมูลค่าของสินทรัพย์ควรปรับตัวลดลงไปสู่มูลค่าแท้จริง  ในทฤษฎีการลงทุน (Investment Theory) อัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมในการเป็นอัตราคิดลดควรเป็นอัตราผลตอบแทนที่เสียโอกาส (Opportunity Cost of Capital) ซึ่งหมายถึงอัตราผลตอบแทนของหุ้นทุนในตลาดทุน