CFROI กับ P/E

CFROI  กับ P/E

         สำหรับคนที่ไม่เคยอบรมกับผม จะไม่เคยพบอัตราส่วน CFROI มาก่อน แต่ในหนังสือผม หลายเล่มได้กล่าวถึงอัตราส่วนนี้ไว้ บทความนี้มาขยายเพิ่มขึ้นถึงหลักคิดที่มาที่ไป

         ปกติในการดำเนินธุรกิจใดๆ ก็ตามเ มื่อตัดสินใจจะลงทุน ควรใช้หลักการตัดสินใจตามแนวคิดเรื่อง Capital Budgeting ซึ่งจะลงทุนเมื่อมูลค่าปัจจุบัน (PresentValue) ของกระแสเงินสดรับของการลงทุนนั้นๆ ที่เรียกว่า กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow - FCF) มากกว่าเงินลงทุน (Capital Expenditure - CAPEX) หรือเมื่อ NPV – Net Preset Value) > 0 ; PV(FCF) > CAPEX

        และเมื่อใดที่  มูลค่าปัจจุบัน (PresentValue) ของกระแสเงินสดรับ NPV(FCF) > เงินลงทุน (Capital Expenditure - CAPEX) จะพบว่า IRR (Internal Rate of Return) > ต้นทุนเฉลี่ยเงินทุน (WACC – Weighted Average Cost of Capital)

        ในการตัดสินใจลงทุนในโครงการใดๆ อาจดูค่าระยะเวลาคืนทุน (Payback Period) ด้วยเช่นกัน

CFROI = CFO/PPE  สูตรนี้ใช้หลักการทางการเงินและบัญชี มีข้อสมมติฐานว่าธุรกิจดำเนินงานเพื่อการทำกำไรธุรกิจเสมอ แต่ผลจะได้เท่าไร ดีหรือไม่ก็ต้องแสดงตามจริง ไม่มีธุรกิจไหนตั้งใจให้แย่ ที่แย่เพราะทำได้แย่กว่าที่คิด

CFO = กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ไม่นับรวมกำไรที่เกิดจากกิจกรรมการลงทุน กำไรไม่ใช่ตัวเงินสด และ CFO นี้ปรับการเปลี่ยนแปลงในสินทรัพย์และหนี้สินในการดำเนินงานแล้ว จึงสามารถเทียบเคียงว่าใกล้ FCF มากที่สุด การที่เราไม่ต้องหัก CAPEX เพราะว่า สินทรัพย์ที่ลงทุนคือ ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ (PPE) (ต้องรวมสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนอื่นด้วยสำหรับบางธุรกิจ เช่น สัมปทาน อสังหาเพื่อการลงทุน) ถ้าสินทรัพย์เหล่านั้นทำให้เกิดรายได้จากการดำเนินงาน PPE (จะหมายถึงรวมหมดตามที่กล่าวมาข้างต้นเพื่อสะดวกในการเขียน) ถือเป็น Existing Assets ไม่รวมการลงทุนใหม่ (CAPEX คือ New Investment) การลงทุนเพื่อรักษาระดับการผลิต Maintinance คือ Reinvestment จะเป็นเพียงการทดแทนเพื่อรักษารายได้หรือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานให้คงที่เท่านั้น ดังนั้นจึงถือว่า

-           CFO จะคงที่ที่ระดับปัจจุบัน

-           NWC ปีต่อๆ ไปไม่เปลี่ยนแปลง

-           CAPEX ไม่มีเพิ่มจากล่าสุดปัจจุบัน ดังนั้น ยอด PPE คือ ยอดการลงทุน

เมื่อ PPE คือ Existing Assets ที่ใช้สร้างรายได้ (กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน) ที่เกิดสมมติฐานคือปีต่อๆ ไป ก็ได้เท่าปีล่าสุดไปตลอด CFO/PPE(เฉลี่ย) ย่อมคือผลตอบแทนที่สินทรัพย์นั้นทำได้ ส่วนกลับก็หมายถึงระยะเวลาคืนทุน คือกี่ปีได้ต้นทุนสินทรัพย์คืนกลับมา

        ถ้ามองแบบง่ายๆ สมมติว่า CFO/PPE = 20% หรือคิดหยาบๆ จะทำให้เงินสด ปีละ 20% นั่นเอง ทำนองคล้ายกับ Sustaineble growth ของ ROE นั่นเอง เมื่อได้ CFOI สูง ก็หมายความว่ามี growth ของ CFO สูงด้วยนั่นเอง

        จากหลัก PEG ของ Peter Lynch ที่บอกว่า P/E หุ้นไม่ควรสูงเกินกว่า Growth และหากเราเชื่อว่าราคาหุ้น กับผลกำไร และกระแสเงินสด FCF มีความเชื่อมโยงกัน

P/E   =  Growth

CFROI = CFO/PPE = Growth ของ CFO = P/E

        เราจึงประเมินหรือกำหนดราคาหุ้นคร่าวๆได้ที่ CFROI

การประเมินนี้ใช้ได้กับกิจการที่มีสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนสัดส่วนสูงๆ (ราว 70-80% ขึ้นไป) หรือต้องใช้ในการสร้างรายได้ และเป็นกระแสเงินสดสูง เช่น โรงพยาบาล โรงแรม โรงไฟฟ้า ค้าปลีก โทรคมนาคม กิจการผลิต (ต้นน้ำ – Upstream) เป็นต้น พวกผลิตทั่วไป หรือมีสัดส่วนสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนไม่สูง และไม่เป็นกระแสเงินสดรับเร็วๆมากๆ จะไม่ใช้ได้ดีนัก อาจติดลบหรือต่ำมาก ส่วนตัว เป็อีกเครื่องมือหนึ่งในการกำหนดกรอบ P/E

ฐานเงินและปริมาณเงิน ในระบบเศรษฐกิจ

ฐานเงินและปริมาณเงิน ในระบบเศรษฐกิจ

            หุ้นจะอยู่ในช่วง peak และ bottom มีอยู่ปัจจัยหนึ่งที่บ่งชี้ว่ากำลังอยู่ที่ peak หรือ bottom คือ ตัวเลขฐานเงิน มีคนถามว่าจะดูได้ที่ไหน ก็ได้แนะนำไปว่าหาข้อมูลนี้ได้จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทย คิดไปคิดมา น่าจะอธิบายทางวิชาการให้เข้าใจน่าจะดีกว่าเพราะคิดว่าหลายๆคน อาจจะสงสัย หรือไม่รู้ว่าจะสงสัยอย่างไร (เพราะไม่รู้จะสงสัยอะไร)

            ตามนิยามทางทฤษฎี ฐานเงิน (Monetary Base) เป็นกลุ่มหนี้สิน (ในงบของธนาคารแห่งประเทศไทย) ซึ่งประกอบด้วย เงินสดที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ (รวมธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่ออกโดยกรมธนารักษ์) หัก เงินสดในมือ ธปท. และ รัฐบาล และ เงินรับฝากกระแสรายวันที่ไม่ใช่เงินรับฝากของรัฐบาลกลางและ nonresidents ที่ฝากไว้ที่ ธปท.ได้แก่เงินรับฝากของกลุ่มสถาบันรับฝากเงินอื่น สถาบันการเงินอื่น รัฐบาลท้องถิ่น รัฐวิสาหกิจ ภาคธุรกิจ และสถาบันไม่แสวงหากําไร

สรุปให้เป็นภาษง่ายๆคือ

ฐานเงิน = เงินสดหมุนเวียนในมือภาคเอกชน + เงินฝากของสถาบันการเงินที่ ธปท.

          ฐานเงินคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมาณเงิน

ฐานเงิน (Monetary Base) จึงประกอบด้วย ธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่หมุนเวียนอยู่ในมือของประชาชน และในมือของธนาคารพาณิชย์ รวมทั้งเงินฝากสถาบันการเงินที่ฝากไว้ที่ธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งในทางเศรษฐศาสตร์ ฐานเงินจะสามารถสร้างปริมาณเงินหมุนเวียนได้ คนที่ไปดูแต่เงินสดคงคลัง แล้วไปมโนว่ารัฐบาลแย่ ประเทศแย่นั้น ผิดทางอย่างมาก เหมือนกับไปขอดูแค่กระเป๋าสตางค์แล้วบอกว่าคนนี้มันจน แต่ไม่ได้ดูแหล่งเงินได้ ดูกระแสเงินหมุนเวียน บัญชีเงินฝาก สินทรัพย์อื่นๆ เป็นต้น

เราสามารถทราบปริมาณของฐานเงินได้โดย

1.พิจารณาหนี้สินของธนาคารกลาง โดยฐานเงินจะเท่ากับ เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ+เงินสดสำรองของธนาคารพาณิชย์

2.พิจารณาทรัพย์สินของธนาคารกลาง โดยฐานเงินเท่ากับ ทรัพย์สินในประเทศสุทธิ+ทรัพย์สินต่างประเทศสุทธิ ทรัพย์สินในประเทศสุทธิได้แก่ สินเชื่อสุทธิที่ธนาคารกลางให้กับรัฐบาลและสถาบันการเงิน ทรัพย์สินต่างประเทศสุทธิได้แก่ ทองคำ เงินตราต่างประเทศ สิทธิถอนเงินพิเศษ SDR ที่ธนาคารกลางใช้เป็นทุนสำรองเงินตรา

ธนาคารแห่งประเทศไทยทราบปริมาณของฐานเงินจากวิธีที่ 2 เพราะวิธีที่ 1 เป็นเพียงทฤษฎี ในทางปฏิบัติไม่สามารถหาขนาดของเงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจได้โดยตรง

ฐานเงินกับปริมาณเงินมีสิ่งที่เหมือนหรือต่างกัน และมีความสัมพันธ์กันอย่างไร

จาก สมการฐานเงิน B = C+R หรือ ฐานเงิน = เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ + เงินสดสำรองของธนาคารพาณิชย์ และจากตัวอย่างปริมาณเงินแบบแคบ หรือ M1 = C+D (ปริมานเงินแบบแคบ = เงินสดหมุนเวียนฯ + เงินฝากกระแสรายวัน) ดังนั้นสิ่งที่เหมือนกันคือ ทั้งฐานเงินและปริมาณเงินฯ ต่างประกอบด้วย C เงินสดหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ

             สิ่งที่ต่างกันคือ องค์ประกอบหลัง ฐานเงินมีเงินสดสำรองฯ เป็นองค์ประกอบ ส่วนปริมาณเงิน มีเงินฝาก เป็นองค์ประกอบ ความสัมพันธ์ระหว่างฐานเงินกับปริมาณเงินคือ ปริมาณเงินถูกสร้างหรือขยายจากฐานเงิน โดยเงินสดสำรองฯ จะถูกธนาคารพาณิชย์สร้างเป็นเงินฝากประเภทต่างๆ ในขณะหนึ่งๆ

            เพราะเหตุใดฐานเงินจึงเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดปริมานเงินหมุนเวียนในขณะหนึ่งๆ เพราะฐานเงินคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมานเงิน ฐานเงินสามารถขยายเป็นปริมาณเงินได้โดย เงินสดสำรองฯซึ่งเป็นองค์ประกอบของฐานเงิน จะถูกธนาคารพานิชสร้างเป็นเงินฝากประเภทต่างๆซึ่งเป็นองค์ประกอบของปริมาณเงิน หรืออีกนัยหนึ่งเงินสำรองฯ มาจากฐานเงินฝากนั่นเอง

          ในทางเศรษฐศาสตร์ สภาพคล่องมีหลายนิยาม ทั้งสภาพคล่อง ในนิยามที่แคบที่สุด คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของสถาบัน การเงินที่ ธปท. (หรือที่เรียกว่า ฐานเงิน) ไปจนถึงสภาพคล่องในนิยามกว้าง คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของประชาชนที่สถาบันการเงิน ซึ่งเกี่ยวข้องกับภาคเศรษฐกิจโดยตรง ทั้งนี้ สภาพคล่องที่ ธปท. สามารถบริหารจัดการได้โดยตรง คือ ฐานเงิน โดยปริมาณเงินและฐานเงินจะมีความสัมพันธ์กันผ่านกระบวนการสร้างเงิน (Money Creation)

         อุปสงค์ของสภาพคล่องนั้น จะมาจากความ ต้องการใช้สภาพคล่องของภาคเอกชน ที่ขยายตัวตามการเติบโตของเศรษฐกิจ หลักการสำคัญของการที่ทำให้ฐานเงินเกี่ยวข้องกับการกำหนดขึ้นของปริมาณเงินคือหลักการของทฤษฎีฐานเงิน แสดงในรูปสมการการกำหนดขึ้นของปริมาณเงินดังนี้ Ms = m*B

Ms คือปริมาณเงิน ส่วน m คืออัตราการหมุนเวียนเงินเป็นตัวคูณฐานเงิน B ดังนั้นปริมาณเงินจึงเป็นผลคูณของฐานเงินและตัวคูณฯ(m) สมมติ มีเงิน 1,000 บาท มีคนนั่งล้อมเป็นวง 5 คน แต่ละคนคือตัวแทนของหน่วยธุรกิจ (เช่น ครัวเรือน ธุรกิจและอุตสาหกรรมต่างๆ ภาครัฐ เป็นต้น) ถือเงินกันคนละ 200 บาท ทุกๆ 10 นาที จะได้เงินจากคนข้างขวา 200 และให้คนทางซ้าย 200 ในหนึ่งชั่วโมงแต่ละคนจะมีเงิน (รายได้) 1,200 รายจ่าย 1,200 ถ้าเราลดเวลาการถือเงินให้น้อยลงเหลือ 5 นาที ทุกคนจะรู้สึกว่ามีรายได้มากขึ้นทันที ฐานเงินเท่าเดิม แต่ปริมาณเงินมากขึ้นทันที เพียงเพิ่ม m อัตราการหมุนเวียนเงิน ให้มากขึ้น แต่ถ้าอัตราการหมุนเวียนเงินคงที่เร่งได้ไม่มาก ก็อาจเพิ่มฐานเงินคือ B ซึ่งเราเห็นได้คือการทำ QE ในต่างประเทศ เพราะฉนั้นการสร้าง GDP จึงไม่จำเป็นเสมอในการใส่ฐานเงินในระบบ การออกมาตรการกระตุ้นการใช้จ่ายก็ทำได้ เพียงแต่หน่วยเศรษฐกิจตอบรับหรือไม่ เงินไปติดหรือกระจุกตัวที่ใด บางคนอาจแย้งว่า ไม่มีใครรับร้อยจ่ายร้อยหรอก ต้องมีกำไร ต้องมีออม ธุรกิจกำไรไปไหน ก็จ่ายปันผล เหลือจากจ่ายปันผลก็จ่ายลงทุน เขาถึงใช้คำว่า Capital Expenditure (CAPEX) เราออม เงินก็อยู่ในธนาคาร ธนาคารคารก็เอาไปปล่อยสินเชื่อ เราซื้อหุ้นออมลงทุน ก็มีต้องมีคนขายหุ้นให้ คนขายหุ้นก็เอาเงินไปใช้จ่าย ระบบเสรษฐกิจมันหมุนเวี่ยนไป เพราะสองส่วนเสมอ ฐานเงิน(B) และตัวคูณฯ(m) ทำให้เกิดปริมาณเงิน (Ms)

          เพราะเหตุฐานเงินเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดปริมานเงินหมุนเวียนในขณะหนึ่งๆ ฐานเงินจึงคือจำนวนเงินที่ถูกใช้เป็นฐานในการสร้างหรือขยายเป็นปริมาณเงิน ฐานเงินสามารถขยายเป็นปริมาณเงินได้

          ในทางเศรษฐศาสตร์ สภาพคล่องมีหลายนิยาม ทั้งสภาพคล่อง ในนิยามที่แคบที่สุด คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของสถาบันการเงินที่ ธปท. (หรือที่เรียกว่า ฐานเงิน) ไปจนถึงสภาพคล่องในนิยามกว้าง คือ เงินสดหมุนเวียนและเงินฝากของประชาชนที่สถาบันการเงิน ซึ่งเกี่ยวข้องกับภาคเศรษฐกิจโดยตรง

แนวคิดเรื่องฐานเงินเป็นสิ่งที่ใกล้ตัวแบงก์ชาติมากกว่าแนวคิดเรื่องปริมาณเงิน

          ฐานเงินเป็นเงินที่แบงก์ชาติปล่อยออกไปมี 3 ทาง คือ ด้านต่างประเทศ หากเกินดุลการชำระเงิน เอกชนก็จะมีเงินเหรียญ ซึ่งก็จะนำมาแลกเงินบาทที่ธนาคาร ระบบธนาคารก็จะปล่อยเงินบาทออก และหากขาดดุลการชำระเงิน ก็จะเป็นการดูดเงินบาทเข้า และเงินเหรียญก็ออกไปนอกประเทศหมด ที่แบงก์ชาติก็เหมือนกัน แบงก์พาณิชย์ก็มาทำกับแบงก์ชาติเช่นเดียวกัน เช่น ทำ swaps เป็นต้น ตัวนี้คือ net foreign asset

อีกตัวหนึ่ง ด้านรัฐบาลหากรัฐบาลใช้จ่ายเงินมาก ก็จะเป็นคนปล่อยเงิน โดยใช้เงินคงคลังที่ฝากไว้ที่แบงก์ชาติ หรือหยิบยืมจากแบงก์ชาติ ดังนั้น net claim on government จะลดลง ตัวที่จะต้องควบคุมคือ government deposit หรือ surplus เพื่อให้เศรษฐกิจสมดุล ดังนั้นการมีเงินคงคลัง ณ เวลาใดเวลาหนึ่งมากไม่ใช่ตัวชี้ความมั่นคงทางเศรฐกิจ

        ตัวที่สามคือที่แบงก์ชาติปล่อยในตลาดซื้อคืน หรือดูดในตลาดซื้อคืน หรืออาจปล่อยผ่านแพ็คกิ้งเครดิต ผ่าน EXIM Bank เป็นต้น นี่คือทั้งหมดที่มาเป็นการดูดเงินหรือปล่อยเงินของแบงก์ชาติ แล้วมาสรุปรวมเป็นฐานเงิน ซึ่งทุกตัวมีบทบาททั้งสิ้น

          มาตรการข้างต้นมาจากแนวคิดที่ว่า การเพิ่มปริมาณเงินที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจจะช่วยผลักดันให้ระดับราคาสูงขึ้น เศรษฐกิจโตขึ้น

ความอยู่รอด (Solvency) นอกจากการก่อหนี้แล้ว ส่วนหนึ่งมาจากการบริหารงานภายใน

ความอยู่รอด (Solvency) นอกจากการก่อหนี้แล้ว ส่วนหนึ่งมาจากการบริหารงานภายใน

บริษัทต่างๆ ที่ประสพปัญหาภาวะล้มละลาย ที่พบเห็นอย่างเป็นรูปธรรม การมีหนี้สินสูงกว่าสินทรัพย์หรือการมีสัดส่วนหนี้สินต่อส่วนผู้ถือหุ้นสูง (D/E สูง) จนล้มละลายล้วนคือผลปลายเหตุ คำถามคือ อะไรคือสาเหตุของการก่อหนี้สินที่สูงขึ้นจนกิจการไปไม่รอด

การก่อหนี้สินสูงจะมีสาเหตุได้ สามประการคือ

1.        การจัดหาแหล่งทุนที่ไม่สอดคล้องกับการจัดหาสินทรัพย์ ซึ่งทำให้โครงสร้างทุนไม่สอดคล้องกับโครงสร้างสินทรัพย์ของธุรกิจ

2.        การแข่งขันของอุตสาหกรรมที่สูง หรือการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม ทำให้สินค้าขายไม่ได้ ขาดทุนจนไม่สามารถจ่ายหนี้สินที่มีอยู่ จนต้องเลิกกิจการในที่สุด

3.        การล้มเหลวในการดำเนินงาน การขาดประสิทธิภาพ การขาดการควบคุมภายใน  สาเหตุนี้ทำให้เกิดการทุจริต หรือทำให้ต้นทุนดารดำเนินงาน ต้นทุนการผลิต ตลอดจนการหมุนเวียนเงินสดไม่ดีจนขาดสภาพคล่องทั้งที่บัญชีอาจแสดงว่ามีกำไรอยู่

สาเหตุทั้งสามประการมักเกี่ยวข้องกัน โดยสาเหตุประการที่หนึ่งมักคือปลายเหตุที่ปรากฏ มีภาระหนี้สินสูงจนล้มละลายหรือเลิกกิจการไป เพราะมาจากการแข่งขันของอุตสาหกรรมที่สูงหรือการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม กิจการที่ล้มเหลวในการแข่งขันหรือต้านทานการแข่งขันและการเปลี่ยนแปลงไม่ได้ มักจะเกิดจากการขาดประสิทธิภาพในการดำเนินงานและการควบคุมดูแลภายในที่ดี หลายกิจการเกิดจากการลงทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพ ลงทุนไม่ค้ม ไม่ทำกำไร ไม่สอดคล้องกับธุรกิจที่เริ่มเปลี่ยนแปลง ส่วนนี้มักจะพบได้ว่า ความสามารถในการหมุนเวียนสินทรัพย์ (AT- Assets Turnover) เริ่มแย่ลงเนื่องจากการแข่งขันที่ลดลง ยอดขายหดหาย เมื่อลงทุนไปแล้วสินทรพย์ยังคงปรากฏอยู่ในงบการเงิน การขาดความสามารถในการแข่งขันทำให้ยอดขายถดถอยลง อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ (AT- Assets Turnover) จะลดลง ความสมารถในการทำกำไรก็จะลดลง เพราะการรักษายอดขาย รักษาสัดส่วนการตลาดได้ต่อไปมักใช้กลยุทธ์ราคาเวยการลดราคา ทำให้กำรขั้นต้นลดลง ในขระที่ค่าใช้จ่ายจะลดลงได้ยากหรือช้ากว่ายอดขาย

สัญญาณเหล่านี้มักพบในกิจการที่ล้มเหลวก่อนเสมอ และผลที่สืบเนี่องคือธุรกิจเหล่านี้มักจะประคองธุรกิจ ให้เดินหน้าต่อไปด้วยการก่อหนี้ ทำให้ภาระหนี้สูงขึ้นจนถึงระดับที่เสี่ยงต่อการล้มละลาย ในกิจการที่ดีโดยทั่วไปแล้วเป้าหมายหนึ่งคือการรักษาและเพิ่มส่วนแบ่งการตลาด ซึ่งหมายความว่าอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าอุตสาหกรรมและไม่ผันผวน ส่วนนี้สะท้อนความสารถในการแข่งขันท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี/นวตกรรม

ส่วนการล้มเหลวในการดำเนินงาน เพราะการขาดประสิทธิภาพและการการขาดการควบคุมภายในที่ดีก็เป็นสาเหตุสำคัญของกิจการที่ล้มเหลวจนทำให้ภาระหนี้สูงขึ้นจนเสี่ยงต่อการล้มละลาย  ภาระหนี้ที่ก่อขึ้นก็เพื่อประคองธุรกิจให้ดำเนินหน้าต่อไปเช่นที่กล่าวมา การขาดประสิทธิภาพด้านการบริหารการตลาดเป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้ ลูกค้าหมดความนิยมเปลี่ยนยี่ห้อไปใช้ของคู่แข่งขัน เมื่อลูกค้าหรือสัดส่วนการตลาดลดลง ยอดขายย่อมกระทบลดลงสิ่งที่กิจการทำได้โดยตรงในการดึงลูกค้าให้คงอยู่คือลดราคาขาย หรือยืดระยะเวลา (ให้เครดิตขาย) นานขึ้น ผลคืออัตราลูกหนี้การค้าจะหมุนเวียนยาวขึ้น ในอีกด้วนหนึ่งหากลูกค้าลดลงไม่ซื้อต่อเนื่อง สิ่งบริษัทต้องทำเพื่อรักษาระดับการขายหรือรักษาสัดส่วนการตลาดคือ การหาลูกค้าใหม่ด้วยข้อเสนอการตลาดที่ดีกว่าคู่แข่งเพื่อแย่งส่วนการตลาดกลับ ผลที่เกิดคือยอดขายที่ผันผวนและลุกหนี้ที่ขาดคุณภาพจะส่งผลให้อัตราการหมุนเวียนลูกหนี้การค้า (Account Receivables Turnover) ผันผวน

การผลิตที่ขาดประสิทธิภาพ จัดซื้อที่ไม่ดีขาดอำนาจการต่อรอง มักสะท้อนมาที่วัตถุดิบต้องจัดซื้อมากๆมาตุนไว้ การผลิตที่ไม่ดีและขาดประสิทธิภาพจะทำให้สินค้าระหว่างทำสูง (Work in Process) เช่น การมีของเสีย ของต้องผลิตซ้ำ (reprocess) หรือคงค้างในกระบวนการผลิตสูงกว่ามาตรฐาน สิ่งเหล่านี้จะสะท้อนในอัตราการหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ (Inventories Turnover) ผันผวน

ผลสืบเนื่องจากการจัดซื้อที่ขาดประสิทธิภาพ ขาดอำนาจการต่อรองกับผู้ขาย (Suppliers) ทำให้อาจต้องเปลี่ยนผู้ขายบ่อย อัตราการหมุนเวียนเจ้าหนี้การค้า(Account Payables Turnover) ก็จะผันผวนเช่นกัน

ความผันผวนของลูกหนี้การค้าทำให้กระทบต่อกระแสเงินสดไหลเข้า กิจการที่มีรายจ่ายประจำย่อมต้องกู้ยืมระยะสั้นมาเพื่อให้ดำเนินธุรกิจไปต่อได้ ก็ย่อมไม่พ้นการก่อหนี้เช่นกัน การผันผวนในอัตราการหมุนเวียนลูกหนี้การค้า อัตราการหมุนเวียนสินค้าคงเหลือและอัตราการหมุนเวียนเจ้าหนี้การค้า จะทำให้กิจการต้องก่อหนี้เผื่อรักษาและประคับประคองธุรกิจให้ดำเนินต่อไป และหากการขาดประสิทธิภาพนี้ยังดำเนินต่อเนื่อง สุดท้ายบริษัทก็จะเกิดภาวะการก่อหนี้สินที่สูงขึ้นจนกิจการไปไม่รอดได้เช่นกัน เกิดการจัดหาแหล่งทุนที่ไม่สอดคล้องกับการจัดหาสินทรัพย์ ซึ่งทำให้โครงสร้างทุนไม่สอดคล้องกับโครงสร้างสินทรัพย์ของธุรกิจจนล้มละลายได้

การอยู่รอดของธุรกิจจึงไม่ใช่เพียงการเห็นภาพสุดท้าย D/E สูงๆ แต่ทุกกิจการก่อนเกิดภาวะนี้จะสั่งสมการขาดประสทธิภาพมาต่อเนื่องบางกิจการมากกว่าสามถึงห้าปี หรือกว่านั้น ไม่ใช่สามเดือนห้าเดือน

กิจการ start up ต่างๆ ที่ไปไม่รอดแม้จะมาความโดดเด่นในสินค้าที่แตกต่าง มักพบจุดจบไม่นานส่วนหนึ่งน่าจะมาจากการขาดประสิททธิภาพการจัดการในปัญหาพื้นฐานที่กล่าวมา หลายกิจการเพื่อลดความไม่แน่นอนอันเกิดจาก human error การพัฒนา robot หรือ AI – Artificial Intelligence) เพื่อมาทดแทนคนอาจะช่วยลดความผันผวนลงได้ระดับหนึ่ง

การวัดค่าผันผวนในอัตราส่วน (Standard Deviation) ของอัตราส่วนสามารถใช้เป็นเครื่องชี้ความแข็งแกร่งกิจการในระยะยาวได้ดี และบ่งชี้การอยู่รอดได้

ถ้านำอัตราส่วนการเงินที่วัดได้ในแต่ละช่วงของการรายงานมาวิเคราะห็จะได้ข้อสรุปกิจการเพิ่มอีกในหลายมิติดังนี้

ค่าที่นิ่ง แสดงว่าไม่ผันผวน บอกอะไรเกี่ยวกับบริษัท

•           ROA – OM*AT ประสิทธิภาพการลงทุนดี รักษาการทำไรดี มี organic growth ในตัว

•           ROE – NM*AT*(1+D/E) ประสิทธิภาพการลงทุนดี รักษาการทำไรดี  รักษาระดับการก่อหนี้คงที่

•           AT – ประสิทธิภาพการลงทุนดี ตัดสินใจลงทุนดี เหมาะสม customer มี loyalty

•           D/E – มีความเข้มแข็งในด้าน solvency มีเครดิตการค้า การกู้ยืมกับสถาบันการเงินดี

•           GM – ควบคุมต้นทุนผลิตดี ระบบการผลิตดี  (จัดซื้อและผลิต/โรงงาน)

•           OM – ควบคุมค่าใช้จ่ายดี ระบบงบประมาณดี ระบบการควบคุมภายในดี

•           NM – ระบบการควบคุมภายในดี ควบคุมต้นทุนการเงิน+ภาษีดี ไม่มีกำไร one-time มากและบ่อย

•           ART – มี customer portfolio ดี ล/ค มี Loyalty ต่อสินค้า ต่อธุรกิจ

•           IT - ระบบการจัดซื้อผลิต/โรงงาน และ ฝ่ายขายดี ซื้อดี ผลิตดี ขายคล่อง

•           APT – มี Bargaining Power of Suppliers

 แนวความคิดนี้มาจากการประยุกต์ด้านสะท้อนจากเรื่อง Six Sigma คือ เรื่อง ซิก ซิกมา มุ่งด้านการผลิตเพื่อลดข้อบกพร่องและของเสีย โดยระดับ 6d คือจุดที่ระดับข้อผิดพลาดที่เกิดจะน้อยมาก แต่ในการวัดความผันผวนของอัตราส่วนการเงิน ไม่ได้ใช้ข้อผิดพลาดแต่วัดค่าปฏิบัติการโดยตรง ซึ่งสะดวกและง่าย เป็นไปได้ในทางปฏิบัติมากที่สุดจากงบการเงินโดยตรง โดย d/m < 10% จะอยู่ในช่วง same as others หรือผันผวนจากค่าเฉลี่ยไม่เกินกว่า ช่วง 85-115 จะครอบคลุม ข้อมูลที่เกิดขึ้น 68.3%

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 2)

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 2)

หุ้น Growth ทั้ง 3 แบบของปีเตอร์ ลินช์ กับ Growth ทางการเงิน ดูอย่างไร

1. Slow Growth  จะอยู่ในอุตสาหกรรมที่ใกล้จุดอิ่มตัว มักจะเป็นธุรกิจที่เก่าแก่ ซึ่งในอดีตวงจรของมันก็เคยเป็นหุ้นโตเร็วมา ราคาหุ้นส่วนจะขยับไปได้ไม่ไกล ถ้าบริษัทไม่ขยายงานเพิ่ม (และมักไม่เน้นขยาย expansion แต่เน้น maintenance) เราจึงซื้อ Growth กับบริษัทเหล่านี้ได้ยาก บริษัทเหล่านั้นมักจะจ่ายเงินปันผลในอัตราที่สูง และ จ่ายสม่ำเสมอ ข้อสังเกต บริษัทไหนที่มีอัตราจ่ายปันผลสูง (High Payout Ratio) แสดงว่าบริษัทนั้นไม่มีวิธีใหม่ๆ ในการขยายงาน ส่วนเท่าไรเรียกว่าสูง ปกติเริ่มเกินกว่า 60% ผมก็จะถือว่ามีเกณฑ์เข้าข่าย จากนั้นจะพิจารณาเรื่องอื่นประกอบ แต่ไม่ใช่ว่า บริษัทที่จ่ายปันผลสูงและสม่ำเสมอไม่น่าลงทุน เพราะบางปีเศรษฐกิจไม่ดีเอาเงินมาจ่ายปันผลดีกว่า บางคนลงทุนเน้น Cash Flow Stream การลงทุนในหุ้นเน้นปันผล หุ้น Defensive Stock ก็จัดเป็นหุ้นโตช้า หุ้นกลุ่มนี้มักจะสวนทิศทางตลาด หรือขึ้นลงตามแนวโน้มตลาดไม่มาก อาจเร็วบ้างช้าบ้างไม่นัก แต่หุ้นกลุ่มนี้เวลาตลาดขึ้น ทั่วไปบริษัทต่างๆ ก็มีกำไรเพิ่ม พวกนี้จะไม่เพิ่มมาก หรืออาจลดเล็กน้อยหรือไม่โตเท่าใด กลุ่มนี้เหมาะกับคนลงทุนยาวๆ ที่ต้องมีติดพอร์ตบ้าง เพราะกลุ่มนี้เวลาวงจรโดยรวมหุ้นซบเซา มันจะยังคงไปของมันเรื่อยๆ เช่น หุ้นพวก utility stock (หุ้นสาธารณูปโภค) หุ้นกลุ่มนี้ส่วนมากจะมีเสถียรภาพสูงภายใต้สภาวะเศรษฐกิจที่ถดถอย หุ้นกลุ่มนี้ควรเน้นการเติบโตแบบ Organic Growth เน้นสร้างประสิทธิภาพการใช้ทรัพยากรธุรกิจให้เกิดประโยชน์มากสุด รักษาระดับ Assets Turnover (AT) และ Operating Margin (OM) ให้สูงและนิ่ง (ไม่ผันผวน) ซึ่งจะทำให้ ROA ดีต่อเนื่องระยะยาว การไม่เน้นขยายงาน (Expansion) จึงมักมีหนี้ไม่ค่อยสูง และ D/E จะนิ่ง

หุ้นโตช้านี้ มักมีเงินสดอาจจะมากแต่ไม่ค่อยลงทุนเพิ่ม D/E ต่ำ อัตราการแกว่งตัวของยอดขายและกำไรต่ำ มี AT จะค่อนข้างคงที่ หรือค่อยลดลง อาจดู FAT (Fixed Assets Turnover) ด้วยก็ได้ ในงบกระแสเงินสด CFI จะมีการจ่ายลงทุนใน PPE ใกล้เคียงหรือต่ำกว่า Depreciation (ค่าเสื่อมราคา) มี CFO > Dividend paid (ในงบกระแสเงินสด) ควรเกิดต่อเนื่อง

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ DDM และ P/E Payout Model

2. Fast Growth คือหุ้นมีการเติบโตต่อปีสูง (โตขึ้นอย่างต่อเนื่องหลายปีติดต่อกัน) มีอัตราการเติบโตที่สูงมาก เช่นประมาณ 20 -25% ต่อปี ยอดขายเติบโตสูงต่อเนื่อง กำไรโต สินทรัพย์โต หุ้นพวกนี้ในระยะยาวอาจกลายเป็น Blue-Ship เป็นหุ้นที่อยู่ในช่วง Growth Stage ของวงจรอุตสาหกรรมก็จัดอยู่ในกลุ่มนี้ หรืออาจดับลงเมื่อวงจรเข้าสู่ขาลง มักเป็นหุ้น hot ในช่วงนั้นๆ ใครไม่ลงทุนจะรู้สึกว่าตกรถไฟ วงจรอาจนานเป็นปีหรือเกือบสามปีก็ได้ แต่พอวัฏจักรอุตสาหกรรมเริ่มอิ่มตัวหรือเข้าวงจรชะลอตัวจะตกลงอย่างต่อเนื่องยาวนานฟื้นก็ไม่เท่าเดิมแล้ว ส่วนใหญ่จะเป็นกิจการขนาดเล็ก หรือ กลาง หุ้นพวกนี้จะทำกำไรได้อย่างเป็นกอบเป็นกำ หุ้นโตเร็วไม่จำเป็นต้องอยู่ในอุตสาหกรรมที่โตเร็วเสมอไป หุ้นที่โตเร็วแต่เผอิญสายป่านสั้น คือมีเงินทุนน้อย วงจรเงินสดไม่ดี ขาดดุลยภาพการเติบโต ให้ระวัง บริษัทพวกนี้มักจะหมุนเงินไม่ทัน หายนะจะมาเยือนในไม่ช้า การเติบโตของหุ้นโตเร็ว ต้องเติบโตแบบมีคุณภาพคือการเติบโตแบบสูง(ความสูง) AT จะดีกว่าอุตสาหรรมและนิ่ง ไม่ค่อยผันผวน เป็นการเติบโตแบบยั่งยืน ข้อสังเกตอย่างหนึ่งคืออัตราจ่ายปันผลไม่สูง

หุ้น Fast Growth จะต้องมี CFO เป็นบวกและแกร่ง มีคุณภาพกำไรดี ค่า D/E อาจสูงได้ แต่จะลดลงต่อเนื่อง และมีความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยสูง (ICR > 4-5 เท่า up) ROA อาจเริ่มต้นต่ำ แต่แนวโน้มเพิ่มขึ้น โดยมาจาก AT หุ้นโตเร็วจะอยู่ใน growth stage ยอดขายโตเร็ว GM OM NM สูง ทั้งหมดและก็อาจยังเพิ่มขึ้นได้อยู่ สัดส่วนทั้งสามดี ไม่ต้องพึ่ง one-time gain ROE สูง จากกำไร ไม่ใช่ D/E ratio และไม่ใช่การทำ Treasury stock (ซื้อหุ้นคืน) นอกจากนี้ Reinvestment ratio สูงต่อเนื่องหลายปี (> 2.5 จะชัดมาก) การเติบโตแบบสูง คือ การโตโดย GM สูงและเพิ่ม ไม่แกว่ง และ มี Asset หลักโตต่อเนื่อง AT ไม่ตกหรือลดลง มักจะเติบโตแบบ Non-organic Growth

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ PEG และ P/E Franchise Model

3. Strong Growth or Stalwarts มีอัตราการเติบโตสูงกว่าค่าเฉลี่ยของ Market เช่น อัตราการเติบโตประมาณ 10-20% ต่อปี ค่อนข้างต่อเนื่องหลายปี เป็นการเติบโตแบบยั่งยืน ควรมาจากการโตจากภายใน ไม่ใช่การเพิ่มทุน หรือกู้เงิน (D/E เพิ่มมากขึ้น) ซึ่งหมายถึง Sustainable Growth กำไรที่วัดต้องเป็น operating profit ไม่รวม one-time gain เป็นคุณภาพกำไร หุ้นแข็งแกร่ง (Strong Growth or Stalwarts) สามารถทำกำไรให้แก่นักลงทุนได้พอสมควร ถ้าหากซื้อในจังหวะที่ดี ดังนั้นการซื้อในระดับราคาที่เหมาะสมจะยังคงให้ได้ผลตอบแทนรวมไม่น้อยเกินไป  ส่วนมากหุ้นแข็งแกร่งมักเป็นหุ้นยักษ์ใหญ่ (Blue-Chip Stock หุ้นที่มีพื้นฐานดี) ช่วงที่เศรษฐกิจถดถอย หุ้นยักษ์ใหญ่จะเข็มแข็งกว่าประเภทอื่นๆ หุ้นพวกนี้โอกาสจะทำกำไร 1- 2 เท่าตัวในระยะเวลาสั้นๆเป็นเรื่องที่ไม่ง่ายเลย หรืออีกนัยหนึ่ง คือ อย่าโลภมากกับหุ้นพวกนี้ หุ้นเติบโตแข็งแกร่งจะมี ROE อยู่ในระดับสูง คือ ROE เฉลี่ยควรอยู่สูงกว่าค่าเฉลี่ยผลตอบแทนคาดหวังระยะยาวของตลาด/อุตสาหกรรม และ ROE ควรไม่ผันผวนมาก กำไรมาจากธุรกิจหลัก

อัตราส่วนคุณภาพกำไร เกินกว่าหนึ่งสม่ำเสมอ นี่คือเกณฑ์ด่านแรก หุ้น Blue-Chip อัตราส่วนทางการเงินต่างๆ ควรต้องค่อนข้างนิ่ง เช่น AR turnover, Inventory turnover ถ้านิ่งแสดงว่าเก็บเงินสม่ำเสมอ ผลิตได้สม่ำเสมอ Asset turnover ค่อนข้างนิ่งแสดงว่า เมื่อสินทรัพย์เพิ่ม (มีการลงทุน) ยอดขายก็เพิ่มด้วยแสดงว่าการลงทุนมีประสิทธิภาพ หุ้น Strong Growth or Stalwarts จะมีดุลยภาพการเจริญเติบโต (Growth Balance) ที่ดีและมี Organic Growth และ Sustainable Growth ใกล้เคียงกัน ดังนั้นหุ้นโตแกร่งจะเรียกว่าครบเครื่องเลยก็ว่าได้  ROA ROE ดี และสูง AT OM GM สูงและนิ่ง วงจรเงินสดก็ดี (ART IT APT) นิ่ง มี CFO+ , QE>1, D/E เหมาะสม, ICR > 3-4, DEBT/CFO < 4 (ธรรมดา < 8)

การประเมินมูลค่าเหมาะที่จะใช้ P/E Franchise Model หรือ P/E Payout Model จะไม่ต่างกันมากนัก

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 1)

Growth การเติบโต และลักษณะหุ้น (ตอนที่ 1)

Organic Growth  คือการเติบโตของบริษัทที่เติบโต้วยทรัพยากรหรือสินทรัพย์ที่มีอยู่ของบริษัท (Organic growth is growth that comes from a company's existing businesses) เป็นการเจริญเติบโตที่มาจากธุรกิจหลักของบริษัท ซึ่งอยู่ที่ผู้บริหารจะนำทรัพยากรภายในบริษัทมาทำให้กำไรได้ขนาดไหน Organic Growth จะไม่รวมการเติบโตที่มาจากการควบรวมกิจการอื่น (การลงทุนในบริษัทร่วมที่ทำให้เกิดรายได้จากส่วนแบ่งกำไร) เน้นสินค้าเดิม ลูกค้าเดิม หรือสินค้าเดิม ลูกค้าใหม่ Organic Growth ที่ดีหรือผู้บริหารที่เก่งควรต้องโตเร็วกว่าตลาด การเติบโตแบบ Organic Growth เป็นการเติบโตที่ปลอดภัยและมั่นใจได้มากกว่าการเติบโตด้วยการหันเข้าสู่ ธุรกิจใหม่ๆ กลยุทธ์ธุรกิจ (Corporate Strategy) ควรจะเน้น Stability & Productivity Strategy มักจะอยู่ใน Red Ocean (ทะเลแดง) จึงต้องใช้ กลยุทธ์ทะเลแดงด้วย (ROS) เราจะใช้ ROA (ในที่นี้จะใช้ ROA = NI/Total Asset) เป็นตัวบอก Organic Growth

Non-organic Growth ตรงข้ามกับการเติบโตแบบ Organic Growth การเติบโตแบบ Non-organic ที่พบเห็นได้บ่อยๆ คือ การเติบโตโดยวิธีควบรวมกิจการ (M&A) หรือการลงทุนในกิจการอื่นๆ วิธีนี้บริษัทจะซื้อกิจการเพื่อนำงบการเงินมารวมกัน (หรือบันทึกส่วนแบ่งกำไร แล้วแต่กรณีว่าถือแบบร่วมหรือย่อย) Investment Strategy จะลงทุนได้หลากหลายเช่น การลงทุนแนวดิ่ง Vertical Strategy ขยายให้ครอบคลุม Value Chain (Upstream to Downstream) เพิ่อให้เกิดการประหยัดต่อขนาด (Economy of Scales) กลยุทธ์ธุรกิจ (Corporate Strategy) จะเน้นด้าน Growth Strategy และอาจพ่วง Stability & Productivity Strategy ด้วยโดยขยายการลงทุนเพื่อลดต้นทุนธุรกิจลง มักจะอยู่ใน Red Ocean (ทะเลแดง) เช่นกัน บางบริษัทอาจลงทุนในแนวราบ Horizontal Strategy เพื่อขยายตลาดกลุ่มเป้าหมายให้กว้างขึ้น โดยอาจเน้นการเพิ่มช่องทางการตลาด (Marketing Distribution Channels) หรือการเน้นความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ ที่สินค้ามีความเกี่ยวพันหรือส่งเสริมพึ่งพากัน เช่น ร้านอาหาร ลงทุนเพิ่มในร้านขายน้ำ ขายขนมหวาน เป็นต้น

Non-organic Growth อาจเน้นการลงทุนในแบบ Diversification ซึ่งทำได้ 2 ลักษณะคือ Concentric and Conglomerate Strategy ในรูปแบบ Concentric คล้ายแบบ Vertical & Horizontal Strategy กระจายการลงทุนแต่ยังอยู่ในกลุ่มเดียวกัน เช่น INTUCH หรือกลุ่ม ปตท. ส่วนแบบ Conglomerate Strategy คือหลากหลาย เช่น SCG ที่มีการลงทุนกระจายออกไปมากกว่าธุรกิจวัสดุก่อสร้าง เช่น ปูนซิเมนต์ กระดาษ ปิโตรเคมี เหล็ก ค้าปลีก เป็นต้น หรือ MINT ที่ลงทุนในกลุ่มร้านอาหาร โรงแรม อสังหาริมทรัพย์ เป็นต้น

Non-organic Growth อาจอยู่ทั้ง Red Ocean (ทะเลแดง) และ Blue Ocean (ทะเลน้ำเงิน) ขึ้นกับธุรกิจที่ขยายลงทุน ลักษณะกลยุธ์จึงหลากหลาย ดังนั้นจึงต้องให้เหมาะสมกับตลาดอุตสาหกรรมที่ลงทุน

Sustainable Growth จะเน้นด้าน Capital Structure การเติบโตนี้ต้องรักษาระดับ D/E ให้คงที่เสมอ แต่ใน Organic Growth ไม่พูดถึง แต่ Organic Growth ก็ไม่ใช่การขยายธุรกิจด้วยการก่อหนี้เพราะมุ่งใช้ทรัพยากรภายในที่มีอยู่ การก่อหนี้หรือเพิ่มทุน ถือเป็นการใช้ External Resources จึงบอกว่าคล้ายกันแต่ไม่เหมือนกัน ตรงที่ Organic Growth เน้นทางด้าน Assets Side ส่วน Sustainable Growth เน้นทางด้าน Financing Side ดังนั้น Sustainable Growth หรือการเติบแบบยั่งยืนจะเป็นการเติบโตในระยะยาวที่ไม่ควรต้องเพิ่มทุนหรือก่อหนี้ในสัดส่วนที่เพิ่มขึ้น (ไม่เพิ่ม D/E) ใช้กำไรที่ทำได้ ต่อยอดหรือสร้างการเติบโต ดังนั้นในทางการเงินจึงให้ Sustainable Growth หรือ g(s) = ROE *(1-b) เมื่อ b คืออัตราจ่ายปันผล บางตำราเรียกค่า (1-b) ว่า retainted rate เข้าใจง่ายๆ คือกำไรที่บริษัทเก็บไว้ใช้ขยายธุรกิจนั่นเอง ถ้าเก็บไว้มากก็จะกู้ได้เพิ่มขึ้นตามสัดส่วน D/E ที่มีเดิม การขยายเพิ่มในส่วน financing resources นี้คือแหล่งเงินทุนระยะยาวภายในที่สำคัญของการขยายตัวหรือการเติบโตของบริษัทนั่นเอง

ถ้าพิจารณาจากหลักที่กล่าวไว้ แสดงว่า Sustainable Growth มีส่วนสำคัญ สามส่วนคือ

     -  D/E ต้องนิ่งหรือค่อนข้างคงที่ และเหมาะสมกับลักษณะธุรกิจ

     - Payout ต้องเหมาะสม เพื่อให้กิจการเติบโตและแข่งขันได้ในอุตสาหกรรม

     - ROE ควรต้องไม่น้อยกว่า required rate of return ที่ผู้ถือหุ้นต้องการ

อย่างไรก็ตาม ไม่ว่าจะเลือกการเติบโตแบบใด ดุลยภาพการเจริญเติบโต (Growth Balance) เป็นเรื่องที่สำคัญต่อกิจการ การวางแผนการเติบโตเพื่อขยายธุรกิจ หรือการเติบโตที่ดีจะต้องมีความสมดุลทั้งสามด้านควบคู่กันไปคือ Growth – CFO – Investing

การเติบโตแบบ Organic Growth ที่ดีนอกจาก ROA AT OM ควรสูงและนิ่งแล้ว กิจการนั้นต้องมี CFO ที่ดีด้วย เพราะถ้ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานน้อย การลงทุนพื่อรักษา Organic Growth (ลงทุนแบบ Maintenance) ไม่เพียงพอ ก็ต้องกู้เงินทำให้ D/E เพิ่ม ค่าใช้จ่ายต้นทุนการเงิน (ดอกเบี้ยจ่าย) เพิ่ม กำไรสุทธิจะลดลงหรือเพิ่มน้อยกว่าการขยายตัวสินทรัพย์ ROA ก็จะลดลง ก็หมายถึง Organic Growth ลดลง การพิจารณา Sustainable ก็เช่นเดียวกัน

Investing นั้นหมายถึงการลงทุนใน CAPEX ทั้ง Maintenance & Expansion และรวมถึงการลงทุนในส่วนเพิ่มของ Working Capital ด้วย ทุกๆ การเติบโตคือยอดขายเติบโต ลูกหนี้เพิ่มขึ้น ผลิตต้องมากขึ้น สินค้าคงเหลือต้องมากขึ้น ส่วนที่เพิ่มขึ้นในทุนหมุนเวียนสุทธินี้ (หักเจ้าหนี้การค้าที่เพิ่มด้วย) ก็คือ Investing ด้วยเช่นกัน การลงทุนในธุรกิจที่ Growth ที่ถูกต้องควรพิจาณาด้วยว่ารักษาดุลยภาพการเจริญเติบโต (Growth Balance) ด้วยหรือไม่ เพราะหุ้นแบบนั้นจะรักษาการเติบโตได้ยั่งยืนยาก อาจจะเกิดได้ไม่ถึงปีด้วยซ้ำ มีตัวอย่างหุ้นที่โตแล้วดับลงในเวลาไม่นาน บางคนก็มีประสบการณ์ลงทุนหุ้นที่คิดว่า Growth แล้วดอยยาวนานข้ามปีกันเลย เพราะปรากฎว่าไม่ได้ Growth จริง