เราซื้อหุ้น เราซื้ออะไร ซื้ออนาคต หรือซื้อฝัน

เราซื้อหุ้น เราซื้ออะไร ซื้ออนาคต หรือซื้อฝัน
แน่นอนว่าทุกคนต้องบอกว่าอนาคต แต่ระหว่างอนาตคกับความฝันนั้นแทบจะแยกกันยากมาก ในแต่ละปีทุกคนย่อมมักจะตั้งเป้าหมายว่าจะต้องทำอะไร ต้องมีต้องได้อะไร บางคนก็บรรลุผล บางคนก็ไม่ได้ตามเป้าหมาย บริษัทต่างๆ ก็เช่นกัน แล้วอะไรคือเหตุที่เป็นดังนั้น มีหลายปัจจัยมากแต่อย่างหนึ่งที่มักจะคล้ายๆ กันคือ เป้าหมายนั้นต้องทำได้จริง มีความเป็นจริง สมเหตุสมผล เป็นไปได้ ท้าทายพอประมาณ การตั้งเป้าหมายที่ดีต้องรู้ข้อจำกัดตนเอง วางแผนรับความเสี่ยงที่จะเกิด วางแผนได้รับมือได้มากน้อยก็อยูที่วิสัยทัศน์ มุมมองและประสบการณ์

บริษัทต่างๆ ก็มักบอกแผนอนาคตว่าจะทำนั่นทำนี่ จะลงทุนโน่นนี่ สิ่งที่มักเห็นคือราคาหุ้นขึ้น และไม่ใช่ขึ้นสั้นๆนะครับ บางทีมากกว่าสามสี่เดือน บางตัวขึ้นต่อเนื่องเป็นปีๆ หลังจากนั้นบางตัวก็ยืนได้ บางตัวลงดิ่งไม่เป็นท่าเลย ผมว่าประสบการณ์เหล่านี้ นักลงทุนพบเห็นบ่อยมาก และผมเชื่อว่ามันจะเกิดต่อไป บางคนเจ็บแล้วจำ บางคนจำเป็นพักๆ แล้วก็ลืม ทำซ้ำๆ ต่อ บางคนเจ็บไม่จำ สำหรับผมแล้วข่าวสารทุกข่าว ผมแค่ฟังที่บริษัทบอก เหมือนการวางแผนส่วนบุคคลครับ ทุกบริษัทวางเป้าหมายได้ จะทำได้จริงหรือไม่ งบการเงินบอกเองครับ อ่านได้ อ่านเป็นก็ไม่ถูกตลาดหลอก บางคนกลัวว่าช้าไปซื้อก่อนได้เปรียบ นั่นเป็นความเชื่อที่ผิดมหันต์ ถ้าสิ่งที่บริษัทลงทุนแล้วดีจริง รายได้มีการเติบโต มันจะโตต่อเนื่อง ไม่ใช่โตปีเดียวเลิกโต ของที่ดีจะดีไปต่อเนื่อง ที่ขึ้นแล้วลงนั่นคืออารมณ์ตลาดเท่านั้นไม่ใช่พื้นฐาน ถ้าสินทรัพย์ที่บริษัทลงทุนได้ผลตอบแทนเฉลี่ย 25% จากเดิมที่บริษัททำได้ ROA เพียง 18% เมื่อลงทุนในสินทรัพย์นั้น ทำให้ ROA รวมเฉลี่ยเป็น 21% ปันผลมากขึ้น Earning Yield มากขึ้น บริษัทที่ดีจะดีต่อไปในอนาคตไม่ใช่ปีเดียว หมายความว่า หลังจากนั้นก็ยังซื้อได้ถ้าราคาเหมาะสม ผมยกตัวอย่าง basic ง่ายๆ เช่น SCC ถ้ากิจการดี ไม่ใช่ว่าสี่ปีก่อนซื้อ เพิ่งมาซื้อปีนี้ก็ได้ แต่ก็ต้องได้ราคาที่เหมาะสม แต่ถ้าได้ที่ราคาสูง หากไม่ใช่ลงทุนหาค่ากับข้าวซื้อๆ ขายๆ แล้ว ในระยะยาวก็ต้องมีราคาที่เพิ่มค่าขึ้น ไม่ใช่ว่าราคานี้คือราคาของกำไรในอีกห้าปีข้างหน้าที่ยังแพงอยู่ หรืออย่าง AOT ไม่ซื้อที่ราคา 20 (แตกพาร์) มาลงทุนที่ราคา 40 ก็ไม่ได้ช้าไป หากถามว่าที่ราคา กว่า 70 ดีไหม ต้องถามตนเองว่า 5 ปี 10 ปี กำไรจะเป็นเท่าไร ลงทุนที่ราคานี้กับกำไรที่ 10 ปี เป็นอย่างไรแพงหรือไม่ คนที่เพิ่งเข้าตลาดปี 61 จะช้าไปหรือ ไม่ใช่แน่นอน หุ้นมีโอกาสลงทุนได้เสมอทุกปี เพียงแต่หากลงทุนแบบหาค่ากับข้าวอาจจะเหนื่อยบางครั้ง แต่ถ้าลงทุนยาวๆ นานๆ หลายปี อ่านและดูงบดีๆ หาได้เสมอครับ อ่านงบการเงินไม่ง่าย ไม่ยาก แต่อย่าคิดว่าเรียนแค่ 7-8 วัน ก็จะครบถ้วนทุกด้าน ต้องเรียนแค่ไหนผมก็ตอบไม่ได้ เรียนมากก็ไม่ใช่ว่าดี เรียนน้อยก็ใช่ว่าเพียงพอ สิ่งสำคัญคือต้องเชื่อมโยงความรู้ให้ร้อยเรียงต่อเนื่อง ไม่ใช่รู้เพียงงบการเงิน บัญชี แต่ต้องเชื่อมโยงกับการเงิน การตลาด การผลิต และศาสตร์การบริหารอื่นๆให้ได้ โดยใช้งบเป็นตัวเชื่อมโยง งบการเงินจึงไม่ใช่แค่อดีตอย่างที่หลายคนคิด แต่คือผลของสิ่งที่คิดแล้วทำออกมา และผลที่ออกมาจะบอกว่าจะเกิดอะไรต่อไปกับสิ่งที่กำลังคิดจะทำ อย่างที่กล่าวไว้ตอนต้น ถ้าผลออกมาดีและต่อเนื่อง สิ่งที่คิดแนวโน้มโอกาสจะสำเร็จสูงกว่า ถ้าผลไม่ดี ไม่ต่อเนื่องผันผวน สิ่งที่คิดโอกาสสำเร็จย่อมต่ำและไม่ควรวางใจนัก ผมถึงใส่ใจในงบการเงินเพราะบอกถึงโอกาสสำเร็จได้ตามเปาหมาย มากกว่าการไปนั่งฟังเป้าหมาย เหมือนเด็กเรียนดี ผลการเรียนดี บางทีไม่ต้องบอกว่าปีหน้าจะเอาเกรดเท่าไร เพราะคงสอบได้เกรดดีค่อนข้างสูง แต่เด็กที่เกเร ขี้เกียจ ไม่ขยัน ผลการเรียนต่ำ ปีหน้าบอกจะสอบให้ได้ที่หนึ่ง สอบ GAT ให้ได้ 85% เราคงต้องพิจารณาให้มากกว่าปรับเปลี่ยนวิธีเรียนอย่างไร ขยันขึ้นไหม ยังเหยาะแหยะเหมือนเดิมไหม รู้ไหมว่าอะไรคือจุดอ่อนตนเอง ไปให้รางวัลก่อน (ซื้อราคาแพง P/E สูง) โอกาสจ่ายรางวัลฟรีก็สูง

ทำไมควรใช้ T-Bill พันธบัตร 1 ปีเป็น Risk Free Asse

ทำไมควรใช้ T-Bill พันธบัตร 1 ปีเป็น Risk Free Asset
อ้างอิงจากงานวิจัย
THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL’S RISK-FREE RATE by Sandip Mukherji, Howard University
The International Journal of Business and Finance Research Volume 5 Number 2 2011
The risk-free rate is an important input in one of the most widely used finance models: the Capital Asset Pricing Model. “ Only Treasury bills do not have any market risk for 1- and 5-year periods, and they have the lowest market risk over 10 years. Although Treasury securities of all maturities have significant inflation risk, Treasury bills have the lowest inflation risk over all three horizons”. Treasury bills are better proxies for the risk-free rate than longer-term Treasury securities regardless of the investment horizon.”
ผมขอตัดบทสรุบงานวิจัยมาย่อๆครับ ใครอยากอ่านเต็ม ลองไป search ชื่อเรื่องดูครับ
จากสมการ
Rk = rf + B*(rm – rf) == > CAPM
Rk = B*rm + rf +B*rf
Rk = B*rm + rf*(1-B)
B*rm = > B = beta = sytematic risk of stock i compared to market.
1. หุ้นที่มีความเสี่ยงต่อระบบมาก ย่อมต้องการผลตอบแทนสูงกว่าตลาด อันนี้หากใช้โอเค
2. 1-B จะเป็นค่าลบ เมื่อ B สูงกว่าความเสี่ยงตลาดโดยรวม (beta ตลาด = 1) เนื่องจากในเรื่องหลักการลงทุน portfolio management นลท. สามารถใช้ risk free asset ช่วยลดความเสี่ยงลงได้ระดับหนึ่ง แต่โดยรวมยังมี required rate of return ที่สูงกว่าตลาด.
3. หากใช้ rf (ที่สูง อายุยาวๆ เช่นพันธบัตร 10 - 20 ปี) หุ้นที่มี beta มากๆ คือมีความเสี่ยง (systematic risk) สูง จะมีความต้องการผลตอบแทนน้อยลง ยิ่งใช้ risk free rate ของ T-note พันธบัตรยิ่งยาว ความต้องการผลตอบแทนยิ่งน้อยลง กลายเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงเชิงระบบยิ่งสูง required rate of return ยิ่งน้อยลง เหตุผลนี้ดูขัดกับหลักการเงิน High risk, High return
4. ในสภาวะที่อัตราดอกเบี้ยสูง convexcity ยิ่งมาก (ความชันของ curve ราคาตราสารหนี้) ความผันผวนราคายิ่งมากซึ่งต่างกับระดับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า ขณะเดียวกัน fixed income instrument ที่มี Duration (อายุตราสาร) ที่ยาวก็จะมีความผันผวนราคามากกว่า ดังที่เราทราบกันโดยทั่วไปแล้วว่า ทิศทางราคาหลักทรัพย์โดยรวมจะตรงข้ามกับทิศทางของดอกเบี้ย ดังนั้นการใช้ risk free rate ของพันธบัตรที่อายุยิ่งยาว การประมาณค่าคาดหวังของผลตอบแทนของหลักทรัพย์ยิ่งผันผวนมากตาม งานวิจัยจึงได้ผลสรุปดังที่ออกมา
5. Beta ที่วัดและใช้ในการหาค่า Rk ใน CAPM นั้น เรามักใช้ค่าข้อมูลเปรียบเทียบกับตลาด 1 ปีย้อนหลัง และวัดเป็นช่วงๆ ช่วงละ 1 ปี เช่น Beta ปี 2014, 2015, 2016 แล้วอาจนำมาเฉลี่ย แต่ไม่มีใครวัดค่า Beta 10 หรือ 20 ปี เมื่อ Beta มี time frame 1 ปี risk free rate ก็ควรใช้ 1 ปีด้วยใช่หรือไม่
ทั้ง 5 ข้อเป็นเหตุผลที่ผมเพิ่มเติมจากข้อสุปงานวิจัยว่าทำไม Treasury bills are better proxies for the risk-free rate than longer-term Treasury securities. ใครที่อ่านงานวิจัยซึ่งผู้ทำวิจัย (Sandip Mukherji, Howard University) ใช้ข้อมูลจริงมากกว่า 1000 ตัวอย่างระหว่างปี 1926-2007 ซึ่งถ้าใครเรียนเรื่อง Valuation กับผม จะทราบดีว่าผมเน้นให้ใช้พันธบัตร 1 ปี ไม่ใช่ 10-20 ปีเหมือนที่ผู้สอนหลายๆ ท่านนิยมใช้กัน ทุกเรื่องอย่างที่คนเรียนกับผม ผมจะบอกเสมอ ทุกเรื่องผมมีเหตุผล มีที่มาที่ไปไม่ใช่แค่จำมาบอกต่อ บอกตามตำรา แต่บอกเหตุผลไม่ได้

สัญญาเช่าระยะยาว กับ ROA

สัญญาเช่าระยะยาว กับ ROA

ถ้า A กับ B ขายสินค้าใกล้เคียงกัน มี Operating Margin (OM) พอๆ กันคือราวๆ 10%

การเปิดสาขาใหม่ (ลงทุนใน ส/ท) ใกล้เคียงกัน การหมุนรอบของ Inventory พอๆกัน

แต่การหมุนรอบของสินทรัพย์ (Asset Turnover AT) A ทำได้ดีกว่ามาก ดังนั้น A มี ROA ประมาณ 20% ในขณะที่ B ได้ไม่ถึง 10% ทั้งสองกิจการมี D/E พอๆ กัน

ส่วนใหญ่คงเลือกลงทุนใน A ท่านมีมุมมองอย่างไรบ้าง

บางความเห็นที่น่าสนใจ มุมมองปกติ A ซึ่งมี ROA สูงกว่า B ย่อมดีกว่า (สมมุติทุกอย่างเหมือนกัน ระวังกรณี A เช่าพื้นที่ เลยมี Asset น้อยกว่าด้วย) อีกมุมมองนึงคือ B จะสามารถทำให้ ROA สูงเท่า A ได้หรือเปล่า ถ้าได้ คือกำไรจะโต 2 เท่า...

ส่วนมุมมองที่อยากเพิ่มเติม ลองคิดอีกทางว่าถ้าเราเป็นผู้บริหารเราจะต้องทำอย่างไรจึงจะมี ROA ให้เพิ่มได้สองเท่า ใน ส/ท ที่มีอยู่ปัจจุบัน รายได้ที่จะสร้างให้กำไรโตสองเท่าจะทำอย่างไร เพิ่มยอดขาย คือเพิ่ม market share ควรจะใช้กลยุทธ์สร้างแบนด์ เพื่อขยายส่วนแบ่งตลาดในระยะยาว ปกป้องส่วนแบ่งตลาดเดิม ขยายตลาดใหม่ โดยมองหา ตลาดในลักษณะ Blue Ocean Strategy (กรณีที่ A ไม่มี onetime gain) เพราะแสดงว่าคู่แข่งมี market positioning ดีกว่า การแข่งในตลาดเดียวกันย่อมหนีไม่พ้นการแข่งขันด้านราคาใน Red Ocean Strategy แต่ถ้าเป็นค้าปลีกแล้ว การที่มีรอบหมุนสินค้าเท่ากัน แต่รอบสินทัพย์รวมมากกว่า มีสองประเด็นคือยอดขายสูงมาก หรืออย่างที่คำตอบก่อนหน้าว่ามีรายได้อื่น เช่นจากค่าเช่ามาก ต้องมองว่าค่าเช่าเป็น normal operating revenue เพราะเกิดประจำ ในกรณีค้าปลีกคงไม่ใช่เรื่องการแย่งส่วนแบ่งตลาดโดยตรงเหมือนธุรกิจสินค้าอุปโภคบริโภคทั่วไป แต่อยู่ที่การเลือกทำเลการเปิดสาขา โดยพิจารณากำลังซื้อประชากรในพื้นที่ ซึ่ง B อาจมีต้นทุนการลงทุนในสาขามากกว่า A เมื่อเปรียบเทียบกับกำลังซื้อ (บางห้างชอบเน้นความหรูความเว่อร์เกินไปทำให้ต้นทุนลงทุนสร้างสาขาสูง) เช่นนี้อาจแสดงว่า B มีเรื่องทักษะ investing decision making ทางการเงินน้อยกว่าก็ได้ ประเด็นมีมากหลากหลาย แต่ในเบื้องต้น ถ้าข้อมูลที่บอกคือค่าเฉลี่ยมามากกว่า 4-5 ปี A ก็ถือว่าน่าลงทุนกว่า แต่ถ้าปีเดียวต้องดูหลายๆด้านครับ โดยเฉพาะ CFO

ถ้าเป็นกิจการผลิตขาย ก็ต้องดูที่ความแกร่ง ความได้เปรียบของ Brand ถ้า เป็นตลาด Red Ocan (มีผู้แข่งขันมากราย) การแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดอาจไม่ง่ายนัก และการที่ A เช่าที่มากกว่า ในก็ณีถ้าเป็นการเช่าระยะสั้นจะเสี่ยงมากก่า เพราะการเช่าระยะยาว (มากกว่าหนึ่งปี) มาตรฐานการบัญชี เรื่องสัญญาเช่า (IFRS 16) จะใช้ใหม่ สัญญาเช่ามารับรู้เป็นสินทรัพย์ในรูปสิทธิในการใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์เช่า (ROU: Right of Use) พร้อมหนี้สินที่เกี่ยวข้อง ซึ่งน่าจะบังคับใช้ในปี 2563 เป็นต้นไป

หากพิจารณาตามหลักมาตรฐานใหม่ A จะต้องบันทึกสินทรัพย์เช่าหรือสิทธิในการใช้ประโยชน์ (ROU: Right of Use) พร้อมหนี้สินเพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้ ROA ของ A ลดลง และที่ ROA สูงในขณะที่ D/E พอๆ กัน  ROE ของ A จะสูงกว่า ก็จะกลายเป็น ROE ของ A สูงกว่า เพราะมี Leverage มากกว่า ซึ่งสมเหตุสมผลมากขึ้น A จะกู้เงินได้น้อยลง เพราะมีรายจ่ายประจำมาก (มาจากค่าเช่า) ดังนั้นมาตรฐานจะเปลี่ยนอย่างไร ให้ยึดหลักการเลือกหุ้นด้วยงบการเงินจะสามารครอบคลุมผลกระทบทุกเรื่องในการใช้งบการเงิน

หุ้นแต่ละตัวมีค่า P/E เฉพาะตัว ไม่ใช่ต้องเท่าตัวอื่นในอุตสาหกรรมเสมอ

หุ้นแต่ละตัวมีค่า P/E เฉพาะตัว ไม่ใช่ต้องเท่าตัวอื่นในอุตสาหกรรมเสมอ

จาก P/E Payout Model ; P/E = Payout ratio / (k – g)

Franshise P/E Model ซึ่งขยายต่อจาก Payout ratio / (k – g)

คนที่สนใจให้ไปอ่านใน Franchise Value – A Modern Approach to Security Analysis

เป็น TEXT BOOK แค่ราว 500 หน้าเท่านั้น ผมสรุปให้ครับว่า

Franshise P/E Model = 1/k + (1/k – 1/ROE)(g/(k-g))

เมื่อ 1/k = Tangible P/E ; k = D/P + Price growth = Total return

ดังนั้น ถ้ากิจการใดทำ ROE > k (Reaquired Expected Total Return) ในระยะยาว

ก็จะเกิด Franshise Value ขึ้น หรือ P/E ส่วนเพิ่มหรือ  (1/k – 1/ROE)(g/(k-g))

P/E is composed of a basic term—the reciprocal of the discount rate, which applies to all companies in the same risk class—and a second term that depends solely on the firm’s ability to generate productive future growth.

P/E จึงประกอบด้วย ค่า P/E พื้นฐานสำหรับอุตสาหกรรมที่มีความเสี่ยงเท่ากัน (Unleverage firm) และความสามารถในการเติบโตที่สูงกว่าอุตสาหกรรม (ability to generate productive future growth)

จาก CAPM ; k = rf + Beta*(rm-rf) และ

Beta = Bata0*(1+D/E) ; when Beta0 = Beta of unleverage firm

ดังนั้นกิจการใดที่มี D/E ยิ่งสูง k จะยิ่งมาก หมายความว่า การจะมี Franshise Value ต้องมี ROE ที่สูงขึ้น ดังนั้นการรีบสรุปว่าบริษัทที่ดี จะมี ROE สูงทันทีก็อาจจะไม่ถูกทันทีนัก

1.     ROE = ROA*(1+D/E); when ROA = Net Income/Total Assets (Old approach)

2.     กิจการที่แม้มี ROA ต่ำ ROE อาจสูงได้ ถ้าโครงสร้างทุนเป็นหนี้มาก

3.     สัดส่วนหนี้มากย่อมเสี่ยงต่อ bankruptcy มากกว่า

4.     P/E หุ้นจะสูงกว่ากิจการอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกันได้ถ้า ROE สูงกว่า

5.     การประเมินมูลค่าหุ้นควรดูที่จะพิจารณาหลังสุด หลังจากหุ้นที่เลือกลงทุนระยะยาวนั้นมี Solvency และมีความสามารถในการ Generate Cash Flow ตามลำดับ

6.     หุ้นที่โครงสร้างการเงินแกร่ง และสามารถสร้างกระแสเงินสดได้แล้ว โอกาสล้มจะยาก จากนั้นจึงค่อยดูว่าราคาเวลานั้นควรเข้าซื้อลงทุนหรือไม่

7.     ปัจจุบันนี้ นลท มักถูกสอนเน้นให้เลือกการดูกำไร พิจารณาแต่การโตด้านกำไร ผลคือบางตัวกำไรแต่ลงทุนไม่นานกลายเป็นกิจการมีปัญหา ราคาลงอย่างเร็ว

8.     หุ้นที่ลงทุนระยะยาวได้ต้องมีสามองค์ประกอบครบ Make Profit, Generate Cash Flow และ Stay Solvency และพิจารณาจากข้อสุดท้ายก่อนคือ Stay Solvency ท้ายสุดคือ Make Profit

9.     ในอัตราส่วนที่เลือกด้าน Make Profit คือ Profitability Ratios ซึ่งได้แก่การพิจารณาด้าน Margin ต่างๆ และ ROA ROE

10. หุ้นที่มี ROE สูงโดยไม่ได้มาจากการสร้าง Leverage (D/E) มากๆ จะมี P/E ที่สูงได้

11. ROE ต้องหมายถึง ROE ในระยะยาว ไม่ใช่ snop shot ROE

12. บางหุ้น ROE สูงเพราะ Equity น้อย เพราะมีขาดทุนสะสม แสดงว่าในอดีตที่ผ่านมาไม่สามารถทำกำไร ก็ต้องระวัง

13. การวัดค่าความนิ่งในอัตราส่วนต่างๆ รวมทั้งค่า ROE จะทำให้มั่นใจได้ว่า ROE ในระยะยาวสามารถรักษาผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น (ROE) ได้มั่นคง

14. เมื่อผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น (ROE) ได้มั่นคง ค่า P/E ก็สามารถประเมินมูลค่าได้อย่างมั่นใจ

15. ตัวอย่างการประเมิน P/E ถ้า Beta เฉลี่ยสามปี อยู่ที่ 1.25 ค่า k = 1.5% + 1.25*(16%-1.5%) = 19.6%

16. k – g เราสามารถ ประยุกต์ใช้ Dividend Yield (or expected dividend yield) สมมติค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 1.2%

17. จาก P  = D/(k-g) == > D/P = k –g  และคาดว่ามี g และคาดว่ามีการเติบโตปันผล (g) ราว 12%

18. บริษัทมี ROE เฉลี่ยที่ราว 25% จะมี P/E = 1/.196 + (1/.196– 1/.25)(12%/1.2%) = 5+6 = 15