การลงทุนแบบเน้นเรื่องเล่ากับการลงทุนเน้นเชิงปริมาณ

การลงทุนแบบเน้นเรื่องเล่ากับการลงทุนเน้นเชิงปริมาณ

หลายวันก่อนได้สนทนาทาง message ได้ความว่านักลงทุนแนววีไอหลายคน (จำนวนไม่น้อย) ไม่ค่อยเน้นดูงบ แต่เน้นเรื่องเล่า เน้น business model มาก ซึ่งก็ไม่ใช่ว่าผิด แต่เห็นว่าเข้าใจผิดหลายอย่าง

1.          งบการเงินหลายคนบอกว่ามันคืออดีต บอกอนาคตไม่ได้ อันนี้ถือว่าอ่านงบการเงินไม่ขาด ไม่รู้ลึกซึ้งจริงๆ ในเรื่องงบการเงิน เหมือนคนดูทรานสคริบเด็กจบ ม. 6 แล้วบอกว่า ผลการเรียนไม่เกี่ยวกับการสอบเข้ามหาวิทยาลัย เพราะสอบไปแล้ว สอบเข้ามหาวิทยาลัยสอบ จะสอบวันพรุ่งนี้ไม่เกี่ยวกัน เกรดรวมอาจบอกหรือไม่บอกได้ 100% แต่ผลการเรียนบางวิชาบอกได้ว่าจะมีโอกาสได้หมอ ได้วิศวะ ได้นิเทศน์ นิติหรือไม่ สอบได้คะแนนคณิตย์ศาสตร์ ได้ฟิสิกส์ เคมี ชีวะต่ำๆมาตลอด คงยากจะสอบเข้าหมอ อาจสอบได้แต่โอกาสได้ต่ำมาก

2.          งบการเงินเน่า ก่อหนี้มาก ขาดทุนเป็นอาจิณ หรือเดี๋ยวกำไร เดี๋ยวขาดทุน กิจการจะไปทำธุรกิจใหม่ ของเดิมไม่เอาแล้ว สิ่งที่ต้องถามคือ ธุรกิจเดิมไม่สำเร็จ การเปลี่ยนใหม่การันตีเสมอไหมว่าสำเร็จแน่นอนว่าการที่คนอื่นทำสำเร็จได้ ทำไมผู้บริหารนี้ทำไม่ได้ ถ้าธุรกิจเดิมกำลังตายทั้งอุตสาหกรรมก็อีกเรื่อง แต่ถ้าไม่ใช่ หนีไปทำอย่างอื่นแทน คำถามคือของเดิมทำมานานยังแพ้ ธุรกิจใหม่ของใหม่ไม่เชี่ยวชาญจะชนะได้ง่ายหรือ

3.          งบการเงินคือสิ่งสะท้อนถึงผลของการตัดสินใจทางกลยุทธ์ของบริษัท และงบการเงินนี้เองที่เป็น feedback information ให้รู้ว่าที่ผู้บริหารตัดสินใจดำเนินไปนั้นได้ผลตามที่คาดหรือไม่ จุดใดคือปัญหา จุดใดเป็นจุดแข็ง ควรต้องเพิ่มเติมหรือทำอะไรเพื่อให้ธุรกิจมีความเข้มแข็ง เติบโตได้อย่างยั่งยืน

4.          บัญชีคือ Business Languages ดังนั้นงบการเงินจึงบอกบอกเรื่องราวในอดีตที่ผ่านมา การตัดสินใจใดๆของฝ่ายบริหารย่อมนำไปสู่การสั่งการ (Directing) และเกิดการดำเนินงานซึ่งย่อมทำให้เกิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจ (กิจกรรมที่เกิดเป็นตัวเงิน) นักบัญชีมีหน้าที่แปลงกิจกรรมต่างๆในบริษัท ให้เป็นตัวเลขแล้วรายงานผลออกมา (Accounting Processes -- > Financial Reports) งบการเงินจึงไม่ใช่อดีตหรือเมียเก่า แฟนเก่า จบแล้วจบไปไม่เกี่ยวกับอนาคต แต่งบการเงินบอกถึงความน่าจะเป็นที่อาจเกิดขึ้นได้ในอนาคต ซึ่งแน่นอนอาจไม่ใช่ทั้งหมด

5.         งบการเงินคือร่องรอยการตัดสินใจทางการบริหาร การกำหนดนโยบาย สไตล์การบริหาร วิธีคิดและการตอบสนองต่อปัจจัยต่างๆที่กระทบต่อบริษัท ยกตัวอย่างให้เห็นชัดขึ้น ถ้าผู้บริหารเห็นว่าแนวโน้มตลาดมีโอกาสเติบโตแบบก้าวกระโดดในอีกปีหน้า แน่นอนว่าวันนี้ต้องขยายกำลังการผลิตเตรียมไว้ ต้องสร้างโรงงาน ต้องสั่งซื้อเครื่องจักร รายการเหล่านี้จะแสดงในงวดที่ตัดสินใจและต้องเกิดล่วงหน้า ไม่ใช่เกิดในงวดที่ขาย เว้นแต่โรงงานมีที่กว้างมาก และขยายเพียงลงเครื่องจักรผลิตไม่มาก หากเป็นเช่นนั้นย่อมแสดงว่าขยายตัวแต่ไม่ได้ก้าวกระโดดมากนัก หากไม่มีรายลงทุนแสดงว่ายังไม่ตัดสินใจหรือไม่คิดว่าจะขยายตัวจริง เป็นต้น รายการที่ปรากฏบนงบการเงินไม่ใช่เพียงรายการที่เกิดแล้วเท่านั้น

6.          งบกำไรขาดทุน ใช้วัดผลงานที่ได้ทำไปแล้ว ดังนั้นงบกำไรขาดทุนจะบอกถึงสิ่งที่เกิดแล้ว ทำแล้ว เพราะบอกถึง Successful Effort แต่หากเราเอางบกำไรขาดทุนมาดูเป็น Series หลายปีต่อกันยาวๆ ก็จะเห็นถึงความสามารถในการดำเนินงานว่าดีขึ้นมากน้อย ผันผวนเพียงใด เหมือนอ่าน Transcript เราก็พอจะคาดการณ์ได้ว่า ผลการเรียนมีแนวโน้มเช่นนี้ อนาคตน่าจะได้ระดับไหน

7.          งบแสดงฐานะการเงิน (งบดุล) หลายคนยังอ่านและมองงบแสดงฐานะการเงินไม่ชัดเจน ไม่ขาด ยังตีความในทำนองเดียวกับงบกำไรขาดทุนคือ บอกส่งที่เกิดมาแล้วหากเข้าใจนิยามและการเกิดรายการปรากฏในงบแสดงฐานะการเงิน จะเห็นอนาคตและสิ่งที่ผู้บริหารคิดและวางแผนกับบริษัท  สินทรัพย์ที่ปรากฏในงบแสดงฐานะการเงินเป็นทรัพยากรที่มีประโยชน์เชิงเศรษฐกิจในอนาคต หมายความว่าการมีอยู่ของสินทรัพย์ในวันนี้ย่อมบ่งชี้ว่าสามารถทำประโยชน์ให้กับบริษัท การไม่มีอยู่ก็คือยังไม่เกิดขึ้น การคาดว่าจะมีก็เป็นเพียงความเชื่อใจเราต่อผู้บริหารว่าน่าจะทำในเวลาอันใกล้นี้ การมีอยู่ของสินทรัพย์ หนี้สิน บ่งชี้อนาคตกลายๆ ของบริษัทในระดับหนึ่ง

8.          งบการเงินบอกอนาคตได้ ซึ่งอนาคตรู้ได้ในระดับหนึ่งเพราะว่า บริษัทยังคงบริหารด้วยผู้บริหารคนเดิม (ชุดเดิม) ดังนั้นแนวโน้มที่ดูจากงบการเงินต่อเนื่องก็จะไม่แตกต่างจากเดิมมากนัก โดยหลักคิด วิธีคิดคงเดิม วัฒนธรรมองค์กรเดิมๆ การตอบสนองภาวะแวดล้อมแบบเดิม ดังนั้นผลที่ได้จะไม่มีแนวโน้มต่างจากเดิมเท่าใด ส่วนมากจึงเติบโตไปเพราะตลาด อุตสาหกรรม วงจรเศรษฐกิจ และที่ได้กล่าวไว้ว่าสินทรัพย์และหนี้สินสะท้อนได้ถึงสิ่งที่จะเกิดในอนาคต รายได้จะโตขึ้นได้ สินทรัพย์ต้องเพิ่มขึ้นประสิทธิภาพต้องดีขึ้น ส่วนใหญ่ประสิทธิภาพเพิ่มได้แต่ไม่ก้าวกระโดดมากนัก เพราะฉะนั้นการเห็นการลงทุนเพิ่มและประสิทธิภาพ (ส่วนมากวัดด้วยอัตราส่วน Turnover) ที่ทรงตัวหรือดีขึ้น ย่อมมีโอกาสการเติบโตของรายได้มากขึ้นในสัดส่วนที่ไม่แตกต่างจากค่าเฉลี่ยในอดีต

ดังนั้นโดยส่วนตัวผมจะดูทั้งเชิงปริมาณและเชิงคุณภาพ แต่เน้นเชิงปริมาณมากกว่า เรื่องเล่าเชิงคุณภาพจะระมัดระวัง จะใช้เชิงปริมาณมาวิเคราะห์ความเป็นไปได้เชิงคุณภาพเสมอ ถ้าเชิงปริมาณที่วิเคราะห์ไม่ยืนยันว่าดี จะยังไม่ผลีผลามรีบลงทุน อาจมีแหย่ๆ นิดๆ ชิมลาง เรื่องเล่าสามารถเล่าให้ดูดีอย่างไรก็ได้ แต่งบการเงินคือสิ่งที่ทำจิงเห็นจริง แต่ก็หลอกคนไม่รู่เรื่องงบที่แข็งแรงพอได้ ถ้ารู้การตกแต่งงบได้ก็จะอ่านงบได้อย่างสมบูรณ์ยิ่งขึ้น

Organic Growth & Sustainable Growth

Organic Growth & Sustainable Growth

Organic Growth คือการเติบโตของบริษัทที่เติบโต้วยทรัพยากรหรือสินทรัพย์ที่มีอยู่ของบริษัท (Organic growth is growth that comes from a company's existing businesses) เป็นการเจริญเติบโตที่มาจากธุรกิจหลักของบริษัท ซึ่งอยู่ที่ผู้บริหารจะนำทรัพยากรภายในบริษัทมาทำให้กำไรได้ขนาดไหน

Organic Growth จะไม่รวมการเติบโตที่มาจากการควบรวมกิจการอื่น ในด้านของบริษัทจะแบ่งการเติบโตออกเป็น 2 ส่วน คือ Organic Growth กับ Non-Organic Growth โดย Organic Growth สามารถแบ่งเป็น 2 ส่วนได้อีก คือสินค้าเดิม ลูกค้าเดิม หรือสินค้าเดิม ลูกค้าใหม่ Organic Growth ที่ดีหรือผู้บริหารที่เก่งควรต้องโตเร็วกว่าตลาด การเติบโตแบบ Organic Growth เป็นการเติบโตที่ปลอดภัยและมั่นใจได้มากกว่าการเติบโตด้วยการหันเข้าสู่ ธุรกิจใหม่ๆ (non-organic) Organic Growth จะมีการใช้สิ่งที่บริษัทมีอยู่แล้วรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งให้เป็นประโยชน์ เช่น ฐานลูกค้ากลุ่มเดิมแต่เพิ่มการบริโภคให้มากขึ้น (Re-used strategy) หรือสินค้าเดิมแต่ขยายฐานลูกค้าออกไป เป็นต้น นั่นคือใช้ฐานลูกค้าเดิมที่มีอยู่หรือใช้ฐานสินค้าเดิม

จากนิยามข้างต้น Organic Growth จะทำให้สินทรัพย์ขยายตัวเท่ากับ กำไรสุทธิ/สินทรัพย์เฉลี่ยนั่นเอง (ROA แบบเดิม NI/TA ส่วนแบบปัจจุบัน คือ EBIT/TA)

Sustainable Growth คือการเติบโตในระยะยาวของกิจการโดยกำไรของกิจการที่เก็บไว้ไม่จ่ายออกกลับคืนผู้ถือหุ้น ซึ่งเท่ากับ ROE * (1- Payout ratio) การเติบโตแบบนี้มีสมมติฐานสำคัญข้อหนึ่งคือ ต้องดำรง D/E คงที่ไม่ลดไม่เพิ่ม ทุกครั้งที่มีกำไรที่เก็บไว้ 1 บาท นั่นคือส่วนเจ้าของเพิ่ม 1 บาท สามารถเพิ่มหนี้ได้ไม่เกิน D/E * (กำไรที่ retained ไว้)

บริษัทที่เติบโตในระยะยาวที่ดี ในทางทฤษฎีโดยไม่ต้องเพิ่มทุน ไม่ก่อหนี้ให้เสี่ยงเพิ่ม จ่ายปันผล

ในระยะยาวได้ต่อเนื่องในระดับที่ผู้ถือหุ้นพึงพอใจกับการเติบโตเงินปันผลพร้อมกับการเติบโตธุรกิจที่ควรต้องมี Organic Growth = Sustainable Growth นั่นคือหากพิจรณาตามสมการบัญชี สินทรัพย์ = หนี้สิน + ทุน แล้ว จะสรุปได้ว่า

Organic Growth คือการเติบโตที่มองทางด้านสินทรัพย์เป็นหลัก

Sustainable Growth คือการเติบโตโดยพิจารณาทางฝั่งโครงสร้างทุนเป็นหลัก

การเติบโตอย่างสมดุลคือ ROA = ROE * (1- Payout ratio)

NI*/TA   =   NI/TE * (1- Payout ratio)

TE/TA   =   (1- Payout ratio)

Equity/Asset   =   (Asset-Debt)/Asset   =   1- Debt/Assets

Payout ratio   =   Debt/Asset

อัตราการจ่ายปันผลจะอยู่ในสัดส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์จะเป็นระดับที่น่าจะเหมาะสม หาก Sistainable growth = Industry growth

Breakdown P/E และ Growth Concept

Breakdown P/E และ Growth Concept

พอดีได้อ่านเรื่องความสัมพันธ์ P/E, P/BV และ ROE น่าสนใจครับ และส่วนตัวก็ใช้ดูคร่าวๆ เหมือนกัน แต่ก็ต้องบอกหลายคนว่า ต้องเข้าใจนะครับว่ามันใช้เป็น indicator ได้ แต่อย่าเอาตัวเลขไปใช้ตรงๆนะครับ เพราะ ROE จริงๆ ไม่ใช่  (P/BV) / (P/E)   แต่เท่ากับ กำไรสุทธิ หาร ส่วนของผู้ถือหุ้นเฉลี่ย ซึ่งตัวเลขออกมานั้น ค่าของ (P/BV) / (P/E)   จะออกมาต่ำกว่าหรือสูงกว่าเพราะ ROE ของวิธีดังกล่าวคือ E/BV = กำไรหารด้วยมูลค่าตามบัญชี ณ วันสิ้นงวดล่าสุดซึ่งไม่ได้เฉลี่ย การนำไปใช้ควรดูในลักษณะแนวโน้มว่าเพิ่มขึ้น ดีขึ้น หรือว่าลดลง แย่ลง ในกลุ่มดียวกัน ใครมากกว่าหรือน้อยกว่า เช่น SCP ณ 27/04/59 P/E = 9.01,  P/BV =1.68, ROE ล่าสุด ปี 2558 = 19.62%  ซึ่ง PBV/PE = 1.68/9.01 = 18.65% จะเห็นว่าต่างกัน ต่ำกว่าที่คำนวณจากงบเล็กน้อย เราเอาไว้ใช้ประเมินกว้างๆ คร่าวๆ ได้ครับคนที่ใช้บ่อยๆ จะรู้ว่าต้องบวกลบเล็กน้อยราว 1-2% สิ่งสำคัญคงไม่ได้อยู่เพียงทั้งสามค่ามีความสัมพันธ์กันอย่างเดียว แต่มันบ่งบอกบางอย่างได้ด้วย จากก่อนหน้า

Earning Yield (k)   =   E/P   =   กำไรต่อหุ้นหารราคา   =   1/PE หรือส่วนกลับ P/E   

บริษัททำกำไรเท่าไรเมื่อเทียบกับราคาหุ้น และจากความสัมพันธ์ P/E, P/BV และ ROE

ROE   =   (P/BV) / (P/E)   =   P/BV * E/P   =   Earnings Yield * P/BV

P   =    BV * ROE/Earnings Yield

ราคาหุ้น จึงขึ้นกับมูลค่าหุ้นตามบัญชีคูณกับ ความสามารถในการทำกำไรให้ผู้ถือหุ้นเหนือกว่าอัตราการทำกำไรของบริษัทเมื่อเทียบราคา

ดังนั้นบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรให้ผู้ถือหุ้นสูงกว่า Earning Yield ยิ่งมาก ย่อมมีราคาที่มากตามไปด้วย (Earning Yield นี้ให้มองที่ Expected Earning Yield)

จากที่เคยกล่าวไว้ว่า สูตร Franchise P/E คือ P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate หรือ

P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k) ส่วนกลับ Earning Yield

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g) = g/ Dividend Yield

When (k-g) = Dividend Yield

ซึ่งเป็นอีกสูตรหนึ่งในการหา P/E โดยไม่ต้องใช้ค่า payout ratio

ปกติเรากำหนดค่า P/E โดยใช้ค่าอัตราปันผลจ่าย หรือ  P/E   =   Payout ratio / Dividend Yield

ทั้งสองสูตรยังคงยึดหลัก g = ROE * (1 - Payout ratio) = Sustainable Growth

ซึ่งตรงนี่สำคัญที่สุดที่ต้องเข้าใจไม่ใช่ growth อะไรก็ได้ใส่มั่วๆ เข้าไป บริษัทได้ ROE ปีละ 15% จะให้มี sustainable growth ปีละ 25% ย่อมเป็นไปไม่ได้  การเพิ่มการเติบโตทำได้ ซึ่งในทางการเงินทำได้สี่วิธีคือ เพิ่ม Leverage (เพิ่ม D/E) ปรับอัตราจ่ายปันผล เพิ่มทุน หรือเพิ่ม ROE (เพิ่มความสามารถทำกำไร)

g หรือการเติบโตในความหมายทางการเงิน ทั่วไปคือ การเติบโตของกำไร โดยมีสมมติฐานว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรต่างๆคงที่ คือ GM OM NM AT คงที่ วงจรเงินสดก็คงที่ ดังนั้นการเติบโตของกำไรก็คือการเติบโตของยอดขายนั่นเอง สินทรัพย์คือที่มาของยอดขาย สินทรัพย์โดยทั่วไปเพิ่มขึ้นจากกำไรสะสมที่กิจการเก็บกำไรไว้ไม่จ่ายคืนผู้ถือหุ้นไปทั้งหมด retain earnings นี้เองที่ทำให้เกิด sustainable growth มี D/E คงที่ ค่า D/E ที่คงที่ไม่เพิ่มไม่ลด ย่อมทำให้ค่า expected return ของผู้ถือหุ้นคงที่ (beta คงที่เมื่อ D/E คงที่) บริษัทที่สร้าง ROE สูง ย่อมสร้างการเติบโตได้มากจากกำไรที่เก็บไว้ไม่จ่ายปันผล g จึงเท่ากับ ROE * (1-payout)

กำไรที่เก็บไว้มาก ROE ก็สูงย่อมมีแนวโน้มเติบโตได้เร็ว เพราะเอากำไรไปลงทุนสร้างสินทรัพย์ โดยหลักการทั่วไปถ้าสินทรัพย์โต ยอดขายจะเพิ่มตาม (ประสิทธิภาพ turnover ต่างๆ คงที่ AT FAT A/RT IT A/PT) ดังนั้นการที่บางกิจการขยายตัวโดยการกู้ แน่นอนว่าสินทรัพย์โต ROE จะเพิ่ม แต่การที่มี D/E สูงขึ้น ค่า expected return ของผู้ถือหุ้นจะเพิ่มขึ้น (ตามทฤษฎี CAPM-beta สูงขึ้นจาก D/E เพิ่ม)

P/E  = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

จากสมการ Franchise P/E = [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

ถ้าพิจารณากว้างๆ ค่า k ที่มากขึ้นพร้อมๆกับค่า ROE ที่เพิ่ม ย่อมไม่ได้เพิ่ม Franchise P/E เลย การกู้ให้เกิด D/E  มากๆ เพื่อเติบโต ไม่เพิ่มมูลค่าเท่าใด (ยกเว้นอัตรา D/E ต่ำกว่าค่าที่ควรเป็น)

การเติบโตโดยการเพิ่มสัดส่วน D/E จึงไม่เกิดประโยชน์ การเพิ่ม ROE ก็ไม่ใช่เรื่องง่าย เพราะการแข่งขันที่สูงขึ้น ถ้าไม่มี Moats ที่แข็งแรงการสร้างความสามารถในการทำกำไรที่ยั่งยืนยาวนานย่อมยากมาก (ส่วนมากทำได้เพียงสั้นๆ ไม่กี่ปี่) ส่วนการปรับอัตราจ่ายปันผลก็เกิด conflict of interest ระหว่างนักลงทุนกับกิจการ คนลงทุนก็คาดหวังเงินปันผลที่เพียงพอในระดับที่คาดหวัง สุดท้ายถ้าจะเพิ่มทุนเพื่อขยายกิจการ ก็ตอบคำถามนักลงทุน (ผู้ถือหุ้น) ว่าเขาจะได้อะไร คุ้มหรือไม่ในการลงทุนหากเปรียบเทียบกับธุรกิจอื่น (ถ้าต้องเอาเงินมาจม)

ในทางทฤษฎี ควรจะเพิ่มทุนหรือจ่ายปันผลเท่าใดต้องพิจารณาว่า g-i > g-s

g-i   =   industry growth การเติบโตของอุตสาหกรรม

g-s   =   sustainable growth การเติบโตภายในของธุรกิจ

ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า sustainable growth เช่นอุตสาหกรรมโต 20% กิจการมี ROE 25% จ่ายปันผลในอัตราปีละ 40%

g-s = 25% * ( 1-0.4) = 15%  <   g-i 20% ยอดขายโต 20%

กิจการเก็บกำไรไว้ยอดขายโตเพียง 15% ทำไม่พอขาย ส่วนแบ่งตลาดจะหายไป ผู้ถือหุ้นยินดีเพิ่มทุนเพราะจะได้ปันผลเพิ่มขึ้น แบบนี้เพิ่มทุนผู้ถือหุ้นโอเค

อีกแนวทางก็คือปรับอัตราจ่ายปันผลลงเหลือ 20%  g-s  =  25% * (1-0.2)  = 20% ยอมลดอัตราจ่ายปันผลลงเพิ่อไปรับเม็ดเงินปันผลที่มากขึ้นในวันข้างหน้า

ดังนั้นการเพิ่มทุนต้องเพิ่มเมื่อ g-i > g-s จึงดีที่สุด

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

Basic Concept

P/E คือการวัดราคาหุ้นเปรียบเทียบกับกำไรที่ทำได้ในรอบบัญชี 1 ปี ดังนั้นในเบื้องต้นจึงนิยมใช้เปรียบเทียบราคาหุ้นว่าบริษัท A ถูกหรือแพงกว่า บริษัท B ซึ่งการวัดด้วยวิธี P/E จึงอยู่ในกลุ่มการประเมินมูลค่าแบบ Comparative Approach Method (คนเรียนกับผมลองกลับไปทบทวนนะครับ Stock Valuation มี 3 วิธีคือ Assets Base Method, (Discounted) Earnings Base และ Comparative Method) ซึ่งวิธี Comparative Approach Method (เช่น P/E, P/BV, P/CF, EV/EBITDA เป็นต้น) เป็นวิธีที่คนทั่วไปนิยมที่สุด แต่ในหลักการแล้ว วิธีการคิดลด (Discounted) เป็นวิธีที่ตรงกับหลักการเงินที่สุด แต่ยากและน่าเชื่อถือมากที่สุดเพราะตัวแปรมากมายไปหมด ถ้าให้ประสิทธิภาพการดำเนินงาน เช่น เก็บเงิน จ่ายเงิน การหมุนรอบสินทัพย์ (AT) อัตรา D/E  GM ROA ROE ทำได้ใกล้เคียงปัจจุบัน P/E ก็เป็นตัวแทน DCF Model ได้ คนเรียนกับผมได้พิสูจน์ให้ดูในหลักการแล้ว P/E จึงนิยมกันมากเพราะ ง่ายกระชับในการประเมินที่สุด แต่ก็มีเงื่อนไขที่ต้องเข้าใจและข้อควรในการนำไปใช้ เช่น

•     ต้องระวังกำไรประเภท Non-recurring items หรือ One time gain/loss เพราะทำให้ P/E ปีนั้นของบริษัทดังกล่าวลดลงมาจนดูเหมือนถูก

•     ต้องระวังว่าในอนาคตอาจเกิด dilution จากการใช้สิทธิ์ Warrants จากการคิดจำนวนหุ้นที่ใช้เต็มปี กิจการที่เพิ่มทุนในปีนี้ กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน จะใช้กำไรหารด้วยจำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก เวลาหา P/E ตลาดใช้กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน แต่เราควรดูที่กำไรต่อหุ้นปรับลด

•     ต้องระมัดระวังการนำไปใช้หุ้นวัฎจักรราคา

•     ต้องระวังการใช้หุ้นที่นำมาเปียบเทียบ ว่านโยบายทางบัญชีไม่ควรต่างกันมาก ในสินทรัพย์หลักๆ

ข้างต้นคือต้วอย่างเรื่องหลักๆ ที่ควรระวังในการใช้ P/E

Discount Model ดังที่กล่าวไว้ว่าหลักการของการคิดลดกระแสเงินสด (DCF Model) ถือว่าตรงตามหลักการที่สุด ในการประเมินมูลค่า DDM-Gordon Model (DDM-Dividend Discount Model) คือพื้นฐานที่นำไปประยุกต์มากที่สุด นำมาผนวกกับการหาสูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ จนเกิดรูปแบบมากมายหลากหลาย ดังนั้น การใช้สูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ ที่จะนำมากล่าวต่อไป ต้องไม่ลืมนะครับว่า มาจากพื้นฐานเดียวกันหมด DDM-Gordon Model P = D/(k-g)

k = Expected required rate of return ย้ำ expected คาดหวังนะครับ k นี้ก็มาจาก CAPM เมื่อตัวมันคือ expected : k = rf + Beta*(rm –rf) ทุกตัวคือ expected แต่เราอาจใช้ค่าเฉลี่ยในอดีตป็นค่าสถิติได้ แต่ก็ต้องพิจารณาด้วยว่า make sense เช่น rm บางคนเอาจากปีที่แล้ว rm (market trturn) ติดลบ มีนักลงทุนคนไหนคาดหวัง (expected) ผลตอบแทนที่ต้องการลงทุนติดลบบ้าง มักจะมองว่าใน 1 ปี ต้องการพอประมาณที่รับได้ จะเอา 30-40% ก็มากไปทั่วไปคงยากมาก ปกติมักเอาปีที่โดยรวมมีภาวะปกติ และใช้หลายปีมาเฉลี่ยหาว่า 1 ปีข้างหน้าคาดหวังสักเท่าไรถึงดูสมเหตุสมผล

g = sustainable growth ค่านี้มีปัญหาการกำหนดใช้เช่นกัน คำว่า sustainable growth = ROE * (1-payout ratio) มีปัญหาในการใช้กันมากทีเดียว บางคนเอา growth กำไร 2-3 ปีมาเฉลี่ยแล้วใช้เลย จะว่าได้ก็ไม่ถูก ไม่ได้ก็ไม่เชิง sustainable growth คือการเติบโตของกิจการจากความสามารถในการทำกำไรของกิจการจากกำไรที่เก็บไว้ มีข้อสมมติฐานว่า ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ (D/E) เพิ่มหรือลด รักษาระดับเดิมไว้ กำไรมาจากการทำธุรกิจปกติ (recurring operation)

จาก DDM-Gordon Model P = D/(k-g) ถ้าให้ อัตราจ่ายปันผล (payout ratio) คือ b

D = b*E …………. (E = EPS; D = Dividend per share ต้องเป็นปันผลเงินสดเท่านั้น)

P = b*E/(k-g)   === > P/E = b/(k-g) = อัตราจ่ายปันผล/(k-g)

และจาก P = D/(k-g) === > D/P = (k-g) คือ expected dividend yield

P/E = อัตราจ่ายปันผล/อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง)

สูตรนี้ผมเรียกว่า Dividend Payout Model – Base P/E

Franchise P/E Model มีสูตรการหา P/E อีกโมเดลหนึ่งบางคนก็ชอบ แต่ผมคิดว่ามันดี แต่ตัว black box ในการงาน คือตัว k มันไปผูกับ CAPM ตรงๆ ต่างกับ P/E Dividend Payout Model ที่ผมลดรูปเหลือ อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ไม่ไปยุ่งกับ CAPM แต่มองเพียงลงทุนหุ้นตัวหนึ่ง ระยะยาวเราคาดหวังอัตราปันผลตอบแทนราวๆ เท่าไร หุ้นไม่มี growth หรือ growth ต่ำมากๆ เราก็คาดหวังผลตอบแทนสูง ให้คืนทุนเร็วชดเชยราคาหุ้นที่ขึ้นน้อย แต่ถ้าหุ้นมี growth สูงมากๆ เราก็อาจยอมรับ dividend yield ต่ำๆได้เพราะอนาคตราคาหุ้นเติบโตชดเชยได้

ปัญหาที่หลายคนพบกรณีที่หุ้นไม่จ่ายปันผลเงินสดเลย (หรือบางทีจ่ายหุ้นปันผลแทน) ต้องตกลงกันก่อนครับว่ากิจการที่โตมากๆนี้ จะมี Franchise Value มักจะเก็บกำไร (อาจเกือบทั้งหมด) ขยายธุรกิจ ส่วนพวกที่ไม่จ่ายเพราะไม่มีกำไรพอหรือขาดทุนอย่าไปใช้นะครับ

Franchise P/E Model ก็มีพื้นฐานมาจาก Gordon Model แต่จัดรูปแบบใหม่ให้อิงกับ g แทน
P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G) = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g)

หรือแตกสูตรเรียกองค์ประกอบใหม่ว่า P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k)

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g)

Franchise Factor (FF) เกิดเมื่อ กิจการสร้างผลตอบแทน ROE ได้มากกว่า k ถ้าใครเรียนเรื่อง stock valuation กับผม ตัวนี้ก็คือ EVA (Economic Value Added) ถ้ากิจการไหนทำ ROE = k ก็ไม่เกิด Franchise Factor (FF)

Growth Factor (G) กรณีนี้ ในแต่ละปีทำ EVA เป็นบวก (ROE > k) ระยะยาวก็ประยุกต์ Gordon Model มาใช้ จาก P = D/(k-g) growth แต่ละปีที่เก็บไว้ก็มาสร้าง growth ขนาดอัตราเดียวกันไปตลอด ค่า growth ในระยะยาว  จึงเท่ากับ g/(k-g)

ในสูตรนี้ หากมองจากรากฐานของ Gordon Model การเติบโตปีละ g ได้ระยะยาวนั้น payout ratio ต้องคงที่ด้วยไม่เช่นนั้นเกิด g ไม่ได้ในระยะยาว

ส่วน Tangible P/E = (1/k) หากพิจารณาจาก Gordon Model กรณีไม่มี g การเติบโต

P = D/k และถ้ากิจการไม่มี growth ควรต้องจ่ายปันผลในอัตรา 100% ของกำไรที่ได้

P = E/k    === > Tangible P/E = (1/k) ดังนั้นค่านี้คือ ส่วนกลับ Earnings Yield

Earnings Yield = Earnings per share / Price per share

เหตุที่ผมไม่สอนหรือบอกตอนเรียนเพราะ

1. ที่มาเหมือนกัน จากรากฐานเดียวกันคือ Gordon Model จึงเป็นเพียงการมองคนละด้านของเหรียญ

2. Dividend Payout Model มีตัวแปรเพียงสองตัวที่คาดการณ์ คือ อัตราจ่ายปันผล (ที่คาดหวัง) และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ซึ่งพอให้ช่วยประเมินได้แคบลง แต่ข้อเสียคือกิจการไม่จ่ายเลยจะทำไม่ได้ หรือจ่ายปันผลพิเศษบางปีต้องระวัง

3. แบบใหม่ P/E = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g) มี ตัวแปรสามตัว คือ k, ROE และ g ค่า k อาจใช้จาก CAPM ส่วน ROE ต้องหมายถึง Expected ROE (สามารถใช้ค่าเฉลี่ยอดีตได้ แต่ต้องระวัง ROE = กำไรสุทธิ/Equity กำไรสุทธิต้องไม่รวมกำไร one-time) ตัวสุดท้ายคือ g ซึ่งคือ ROE*(1-b) ไม่ใช่โตตามใจชอบ ไม่ใช่เพิ่มทุนหรือกู้ตามใจชอบ (กลับไปข้างบนอ่าน sustainable growth) เพิ่มทุน ROE จะเปลี่ยน g ก็จะเปลี่ยน

บางตำราเอามาทำ sentivity ส้างความสัมพันธ์ ROE กับ g ไม่ถูกครับเพราะกำลังกำหนด k คงที่ทุกหุ้นซึ่งผิด เพราะสมการ Franchise P/E Model มี 3 ตัวแปร คือ k, ROE และ g ค่า k ยังขึ้นกับ Beta และแต่ละบริษัท ค่า k ก็ต่างกันไป

แต่ก็มีประโยขน์สำหรับสูตร Franchise P/E คือ

P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate

อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

การจ่ายปันผลมากไปก็ใช่ว่าดี น้อยก็ไม่ใช่ว่าไม่ดี เพราะการจ่ายปันผลในแง่ของบริษัท คือการจ่ายสินทรัพย์ (เงินสด) ออกไปจากธุรกิจทำให้สินทรัพย์ลดลง และส่วนเจ้าของ (Equity) ลดลง ซึ่งการเพิ่มขึ้นทดแทนส่วนสินทรัพย์และส่วนของเจ้าของที่ลดลงคือกำไรที่เข้ามาใหม่ถ้าเพิ่มมากขึ้น ภาพโดยรวมสินทรัพย์และส่วนเจ้าของก็จะสูงขึ้นอยู่ดี ดังนั้นถ้าบริษัททำกำไรได้เท่ากับที่ผู้ถือหุ้นต้องการ และไม่สามารถเติบโตไปมากกว่านี้แล้ว ก็จ่ายจากกำไรทั้งหมดคืนผู้ถือหุ้นไป แต่ถ้ากิจการยังโตได้ต่อไป เก็บกำไรไว้เท่าไรดี จ่ายกำไรออกไปหมดก็ต้องกู้มาขยายธุรกิจ ไม่ก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อมาลงทุนเพิ่ม ไม่จ่ายเลยก็ดูเหมือนผู้ถือหุ้นอาจจะไม่พอใจได้ ถ้ามองฝั่งเดียวคือแหล่งทุน sources of fund จะได้สมการการเติบโตดังนี้

  growth (g) = ROE * (1- pay-out ratio) ; pat-out ratio คืออัตราจ่ายปันผลจากกำไรสุทธิ

กำไรที่เก็บไว้คือตัวสร้างการเติบโตให้กับธุรกิจ แต่ใช่ว่าการเก็บไว้ทั้งหมดจะดีเสมอ เพราะการเติบโตธุรกิจโดยส่วนมากขึ้นกับการเติบโตอุตสาหกรรม การที่จะเติบโตมากกว่าอุตสาหกรรมในระยะสั้นอาจไม่ยาก แต่ในระยะยาวไม่ง่าย เพราะคู่แข่งขันเดิมในตลาดย่อมปกป้องส่วนแบ่งตลาดของตนไว้ การเติบโตมากกว่าตลาดจึงไม่ใช่เรื่องง่ายในระยะยาว (ช่วงสั้นอาจทำได้ แต่รักษษาไว้อาจยากเพราะสุดท้ายก็จะถูกแย่งกลับ) ในทางทฤษฎีจึงมองว่า market growth คือตัวแทนที่ดี ดังนั้นสรุปได้ดังนี้คือ

ถ้าให้   Gi  คือการเติบโตอุตสาหกรรม

          Gs คือการเติบโตจากกำไร = ROE * (1- pay-out ratio)

1.      Gi > Gs จ่ายกำไรมากเกินไป โตด้วยตัวเองไม่ทัน อาจนำไปสู่การก่อหนี้เพิ่ม คือมี  D/E เพิ่มขึ้น อาจต้องเพิ่มทุนได้ ซึ่งผู้ถือหุ้นก็อาจยอม แต่กำไรถูก dilute เป็นสาเหตุให้ราคาลดลงได้

2.      Gi = Gs เป็นอัตราการจ่ายปันผลจากกำไรที่ดีที่สุดที่บริษัทสามารถเติบโตไปพร้อมอุตสาหกรรม ในขณะที่รักษาระดับ ROEไว้ได้ D/E ก็คงที่ได้ ไม่ต้องเพิ่มทุน ไม่ต้องเพิ่มสัดส่วนระดับหนี้ต่อทุน ราคาหุ้นสามารถเติบโตตามอุตสาหกรรมในระยะยาว

3.      Gi < GS เก็บกำไรไว้เกินจำเป็น นำไปสู่ ROE ลดลงเพราะส่วนผู้ถือหุ้นเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ทำได้ เมื่อ ROE ลดลงทำให้ราคาหุ้นมีแนวโน้มลดลงได้

เราเรียก Gs ว่า Sustainable Growth การเติบโตอย่าวยั่งยืนในระยะยาว

ดังนั้นถ้าจะสรุปอีกครั้ง การเติบโตของบริษัท มากจาก

1.       การเติบโตของอุตสาหกรรม

2.       นโนบายการเงินและการบริหาร

3.          กลยุทธ์การแข่งขันของบริษัท

การเติบโตของอุตสาหกรรมจะเป็นแรงขับดันเบื้องต้น ในสมมติฐานการเงินทั่วไปเบื้องต้น หากธุรกิจรักษาระดับการแข่งขันได้ (คงที่) รักษาความสามารถในการผลิต การดำเนินงาน เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว 10% ส่วนแบ่งการตลาดไม่เปลี่ยนแปลง ยอดขายควรเติบโต 10% เช่นกัน ต้นทุนขายและค่าใช้จ่ายเพิ่มในอัตราเท่ากับยอดขาย กำไรก็ควรเพิ่มในอัตราเท่ากัน แต่การเพิ่มขึ้นของยอดขาย ย่อมทำให้กิจการต้องมีทุนหมุนเวียนสุทธิ (Net working capital NWC) เพิ่มขึ้นด้วย ถ้าเราให้อัตราการทำกำไรคงที่  ROA (EBIT/TA) = 10% และทุกยอดขาย 1 บาท ต้องลงทุนใน NWC 0.2 บาท โดยให้ NWC = ลน. + สค. –จน.  (ให้ สท.หมุนเวียน และ นส.หมุนเวียน เท่ากัน) ดังนั้นยอดขายเพิ่ม 10% ย่อมต้องการ NWC เพิ่ม 10%

           ด้านการเงินคือการจ่ายปันผล ที้ต้องให้เหมาะสม บริษัทจ่ายปันผลมากใช่ว่าดีเสมอ หรือน้อยก็ไม่ได้แย่ตลอด แน่นอนการจ่ายเงินปันผลมากบริษัทต้องมีกำไรมาก และที่จ่ายปันผลสูงมิใช่หมายถึงการวัดที่จำนวนเงิน แต่วัดที่อัตราเงินปันผล (dividend yield) หรือ เงินปันผลต่อหุ้นหารด้วยราคาหุ้น เช่น A จ่ายปันผล 10 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 400 บาท คิดเป็น yield = 2.5% อีกบริษัท B จ่าย 1.5 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 50 บาท yield = 3% B จ่ายปันผลดีกว่า A

               แต่ในมุมการวิเคราะห์การเงินแล้ว จะดูเพียงอัตราผลตอบแทนอย่างเดียวไม่ได้ ต้องพิจารณาอีก 3 ค่าด้วยคือ อัตราการจ่ายเงินปันผล (Payout = Dividend/Profit) ROE (Return on Equity) อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น และอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรม เพราะทั้งสามค่ามีผลกระทบต่อโครงสร้างทุน (D/E) ซึ่งโครงสร้างทุนจะมีผลต่อ ต้นทุนของทุน (Cost of capital) และต้นทุนของทนนี้ก็จะกระทบต่อไปยังมูลค่าหุ้น เพราะสุดท้ายราคาหุ้นก็ขึ้นกับ ผลรวมของกระแสเงินสดในอนาคตคิดลดด้วย WACC (ต้นทุนของทุน)

               ถ้า เรานำ DDM Model P = D/(k-g) และ สูตร DY (Dividend Yield) = D/P จะได้ P =D/DY จะเทียบเคียงได้ว่า DY = (k –g) การประยุกต์ใช้ก็ดูว่าตอนนี้ราคาหุ้นซื้อขายที่เท่าไร DY เท่าไร สมมติ Trade ที่ DY = 1.87% ถ้า เรามี k ที่ต้องการราว 19% แสดงว่าต้องมี g = 17.13% เราก็มาดูว่ากำไรระยะสั้น EPS โตสักกี่ % เฉลี่ยสามปี หรือห้าปี เติบโตได้ 17.13% หรือไม่ ระยะสั้นอาจได้ แต่พอดูสามปีห้าปี อาจจะยากแล้ว ก็แปลว่า ถือได้ไม่เกินปี ถ้าถือยาวๆ อาจไม่ใช่ระดับราคาที่ควรลงทุน

               CEO และ CFO ที่เก่ง ต้องกำหนดอัตราเงินปันผลที่เหมาะสมเพื่อการเติบโตที่ยั่งยืนของกิจการ เพราะการจ่ายอัตราเงินปันผลที่สูงมากเกินไป ในขณะที่อุตสาหกรรมก็กำลังอยู่ในช่วงเติบโตสูง อาจจะทำให้ D/E สูงขึ้น และถ้าต่อเนื่องหลายปี สุดท้ายก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อลดความเสี่ยงทางหนี้สิน และการเพิ่มทุนย่อมกระทบต่ออัตรา ROE เมื่อ ROE ลด ย่อมกระทบกับราคาหุ้นในระยะยาว

             ค่าทางการเงินหนึ่งคือ sustainable growth (การเติบโตที่ไม่กระทบต่อโครงสร้างทุน สามารถเติบโตด้วยความสามารถการดำเนินงานเองอย่างต่อเนื่อง) เป็นค่าที่สำคัญ ในทางการเงินให้นิยาม g = ROE x (1 - payout)

             เช่น A มีกำไรต่อห้น EPS = 10 บาท จ่ายปันผลต่อหุ้น 40% หรือจ่าย DPS = 4 บาท ถ้า A มี ROE = 15%, sustainable growth A = 15% x (1-0.4) = 9% ดังนั้นอัตรานี้จึงไม่ใช่การเติบโตของอุตสาหกรรม แต่คือตัวบริษัทที่เติบโตได้ภายใต้เงื่อนไขไม่เพิ่มทุน ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ต่อทุนเปลี่ยนไป

ถ้าอุตสาหกรรมที่ A ดำเนินธุรกิจอยู่ เติบโตในอัตรา 9% ถือว่ามีการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม A สามารถดำเนินธุรกิจไปได้ โดยเติบโตไปพร้อมๆ อุตสาหกรรม ด้วยแหล่งทุนจากการดำเนินธุรกิจ โดยรักษา D/E คงที่ไปตลอด ไม่มีความสี่ยงด้าน solvency (ความอยู่รอด) รักษาระดับ market share ได้

               ทีนี้ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า 9% สมมติว่า 12% หาก A จ่ายปันผล 40% ROE ยังต้องการได้ที่ 15% และมี market share เท่าเดิม (รักษาความสามารการแข่งขันทางการตลาดไว้) จะทำให้ A ต้องก่อหนี้สินเพิ่มขึ้น ระดับ D/E จะเพิ่มขึ้น ในระยะยาวเมื่่อโครงสร้างทุนมีหนี้เพิ่มขึ้น ต้นทุนของทุนเฉลี่ยโดยรวมจะเพิ่มขึ้น (Re หรือ Rk เพิ่มขึ้น) ราคาหุ้นก็จะลดลง

ในทางตรงข้าม ถ้าอุตสาหกรรมโตเพียง 5% แต่กิจการจ่ายปันผลแบบเดิม มีอัตราเติบโต sustainable growth 9% ถ้าบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันเท่าเดิม ส่วนแบ่งตลาดเท่าเดิม ROE จะลดลงในระยะยาว (เก็บกำไรไว้แต่โดยรวมกำไรเพิ่มในอัตราที่น้อยกว่ากำไรสะสมที่เพิ่มส่วนทุนรวมจะเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ได้)

            ดังนั้นกิจการที่ดี ต้องมองทั้ง 3 มิติร่วมกันไปพร้อมกัน คือ Payout, ROE และ Industry growth นอกจากนี้ growth ของธุรกิจนอกเหนือจากอุตสาหกรรมแล้วยังมาจากกลยุทธ์ภายในของธุรกิจเองด้วย ซึ่งประเด็นหลังนี้ในหลักการบริหารจัดการคือ การสร้างความได้เปรียบทางการตลาดนั่นเอง มองในภาพรวม อุตสาหกรรมโต 9% แต่กิจการอาจโตมากกว่าได้ สมมติโต 15% แน่นอนการโตนี้หมายความว่ากิจการต้องใช้การขยายงานจากแหล่งทุนซึ่งหามาได้จากสองแหล่งคือ ภายในจากกำไรของกิจการเอง และการใช้แหล่งทุนจากภายนอก (กู้ยืมและเพิ่มทุน ถ้าต้องการรักษา D/E ก็ต้องเพิ่มเข้าในสัดส่วนเดิมโครงสร้างทุนจึงไม่กระทบ)

            การเติบโตสูงกว่าอุตสาหกรรมย่อมเป็นสิ่งปรารถนา แต่ในระยาวของเศรษฐกิจเปิดเสรีแล้วระยะยาวจะเติบโตโน้มเข้าหาอุตสาหกรรม

อัตราการเติบโตนี้ควรดูจากการเติบโตจากยอดขาย (กลยุทธ์เติบโตหรือ Groeth Strategy) ไม่ควรใช้กำไร เพราะกำไรอาจเพิ่มลดจากรายการ one time gain/loss หรือการเพิ่ม/ลด ของรายจ่าย แต่อย่าไปสับสนกับการคำนวณหา PEG หรือค่า พีอีหารอัตราการเติบโต (PEG) ของปีเตอร์ลินท์ อัตราการเติบโตตัวนั้นคืออัตราการเติบโตกำไร

          การจ่ายปันผล ถ้าอุตสาหกรรมยังโตสูงๆ กิจการที่มี ROE สูงมากๆก็สามารจ่ายปันผลได้ในสัดส่วนสูง แต่ถ้า ROE ทำได้ไม่มากก็ควรจ่ายในอัตราที่ต่ำ ในทางกลับกัน ถ้าอุตสาหกรรมเติบโตต่ำลง อัตราการจ่ายปันผลควรจะเพิ่มขึ้น

ในอดีตมีตัวอย่างจริงให้เห็นมาแล้ว เช่น TISCO ในอดีตที่เป็น บงล. ราคาหุ้นขึ้นตลอด และไม่เคยจ่ายปันผลเลย อุตสาหกรรมโตราว 30% มี ROE เกือบ 30% เช่นกัน และเป็นหุ้นที่เพิ่มทุนน้อยมาก ราคาก่อนเกิดวิกฤติเป็นพัน บงล. ล้มกันเยอะ แต่ตัวนี้รอด และสุดท้ายก็เป็นธนาคาร เทียบกับ บงล. หลายตัวในยุคนั้น เพิ่มทุนกันเป็นว่าเล่น สุดท้ายเจ๊งกันระนาว ถ้าใครมีโอกาสได้วิเคราะห์ลึกๆทางการเงินจากงบการเงินจะเห็นชัด นักลงทุนยุคนั้นเล่นกันแต่หุ้นไฟแนนซ์และอสังหาฯ  เหมือนยุคนี้ที่เห่อหุ้นพลังงานและค้าปลีก

            บางตัวดี บางตัวก็ดีแบบเวอร์ สร้าง deal อลังการ แต่ในทางการเงินแท้จริงซ่อนมีดไว้เยอะ ไม่เห็นง่ายๆหรอกในช่วงสั้นปีครึ่งปี