ในการประเมินมูลค่าหุ้น ทำไม P/E ถึงใช้แทน DCF ได้

ในการประเมินมูลค่าหุ้น ทำไม P/E ถึงใช้แทน DCF ได้

นักลงทุนจำนวนมาก ยังสับสนและไม่แน่ใจว่าราคาหุ้นควรใช้ P/E หรือไม่ และบางคนก็ไปมุ่งทำ DCF (Discount Cash Flow) และนักวิเคราะห์จำนวนมากก็ชอบทำ DCF เพราะดูขลังดี ดูแล้วน่าเชื่อถือ ในมุมมองผมแล้ว DCF หลักการดี แต่มั่วตัวเลขตัวเลขง่ายที่สุด แต่งตัวเลขหลอกง่ายที่สุด โดยถ้าคนไม่รู้จริงถูกหลอกง่ายที่สุด เรื่องนี้ คนที่เรียนกับผมคงเข้าใจ แต่คนที่ยังไม่เรียนอาจงงๆ ผมเองเชื่อในหลักการ DCF แต่ไม่ใช้ เพราะยากมากที่เราจะรู้ว่าปีไหนจะมี GM OM NM เท่าไร จะโตมากโตน้อย กู้มากกู้น้อย เราทำได้ดีที่สุดเพียง คาดการณ์กว้างๆ คร่าวๆ เพียงน่าจะได้ค่าๆ หนึ่ง แล้วกำหนดให้คงที่ระยะยาว

•    ถ้าประมาณโดยใช้หลักการคงระดับประสิทธิภาพไว้ เช่น GM OM NN Turnover ต่างๆ ตลอดจน D/E แล้ว FCF จะคงที่และเพิ่มตามการเติบโตของยอดขาย เพราะ เนื่องจาก GM OM NM คงที่

•    NWC (ทุนหมุนเวียนสุทธิที่เพิ่มหรือลด) ก็จะคงที่ด้วย เพราะเมื่อเก็บเงินรอบเท่าเดิม รอบสินค้าก็เท่าเดิม ยอดขายเปลี่ยน สัดส่วนต่างก็จะเปลี่ยนตาม

•    ที่ยอดขายเท่ากับ  X  และมีนโยบายการให้เครดิตขายเชื่อเฉลี่ยราว a วัน 

•   AR = a*X/360 ถ้ายอดขาย X โต Dg ---- >   DAR= a*DX/360

•    ในทำนองเดียวกันกับการหาสินค้าคงเหลือและเจ้าหนี้การค้า ถ้า หมุนสินค้าฯ b วัน จ่ายเจ้าหนี้เฉลี่ย c วัน จะได้

•    DINV= b*DX*(1-GM)/360

•    DAP  = c*DX*(1-GM)/360

•    การเปลี่ยนแปลงใน DNWC =  -a*DX/360 - b*DX*(1-GM)/360 + c*DX*(1-GM)/360 คือสูตรสำเร็จรูปของการเปลี่ยนแปลงทุนหมุนเวียนสุทธิที่เพิ่มหรือลด

•    จากที่กล่าวมา จะเห็นว่า a, b, c, GM คือตัวแปร หากกำหนดคงที่ระยะยาว DX คือ % คือการเติบโตยอดขาย

•     กำไรในรูป CFO ก็เปลี่ยน ตามกำไรสุทธิ ยอมไปในทางเดียวกับ EPS และ DPS

•    CAPEX ก็เช่นกัน ถ้า AT คงที่ ทุกครั้งที่ยอดขายเพิ่ม การลงทุนก็ต้องมีตลอดเวลา กำไรมี Depreciation ใน CFO ก็จะมี capital maintenance

•    จากที่กล่าวมา จะเห็นว่า a, b, c, GM คือตัวแปร หากกำหนดคงที่ระยะยาว DX คือ % คือการเติบโตยอดขาย

•    กำไรในรูป CFO ก็เปลี่ยน ตามกำไรสุทธิ ยอมไปในทางเดียวกับ EPS และ DPS

•     CAPEX ก็เช่นกัน ถ้า AT คงที่ ทุกครั้งที่ยอดขายเพิ่ม การลงทุนก็ต้องมีตลอดเวลา กำไรมี Depreciation ใน CFO ก็จะมี capital maintenance

•    DCF Model:  FV = FCF/WACC  --- > P = D/k …… no growth model

•     FCF = EBITDA – DNWC – CAPEX

•     If no growth DNWC = 0 ไม่มี AR Inventory AP เพิ่ม เพราะขายไม่เพิ่ม

•    เก็บเงินคงที่ สินค้าหมุนเวียน ผลิตคงที่ จ่ายหนี้การค้าคงที่

•     CAPEX = Depreciation ลงทุนเท่าค่าเสื่อม à แค่รักษาระดับกำลังการผลิต capital maintenance / no new investment to expansion

•    FCF = EBITDA - 0 - Depreciation = EBIT

•    จาก FCF/WACC = FV = Value of Debt + Value of Equity

•    FV = Vd  + Ve  = Int/r_d  +  NI/r_e

•   NI/r_e  =  EPS/k  = P --- >  P/E = 1/k

•    P/E จึงบอกว่านักลงทุนจะคืนทุนในเวลากี่ปี ถ้าจ่ายกำไร 100% ของกำไร หรือบอกว่าผลตอบแทนการลงทุนเป็นเท่าไร (1/k) (จ่าย b = 100%)

•    P/E = 10  --- > return = 10%

•     ถ้ามี growth:   P/E =  b /(k-g)

•    เราอาจตีความได้ว่าส่วนกลับของ P/E คูณอัตราจ่ายปันผลคือ Dividend Yield

•    สำหรับคนทำ DCF หากไม่กำหนดค่าให้นิ่ง คำถามคือรู้ได้อย่างไรว่าปีต่อไปจะเปลี่ยน แล้วเปลี่ยนปีไหน ทำไมต้องปีนั้น

•   การลงทุนใน CPEX ก็เช่นกัน ทุกอย่างหากไม่ตั้งสมมติฐานจากปัจจุบัน และผลงานในอดีตแล้ว ประสิทธิภาพที่ดีขึ้นมาเกิดจากอะไร

•   ประสิทธิภาพผูกโยงกับ Corporate Culture องค์กรที่มีประสิทธิภาพมักจะสะท้อนผ่าน ค่า b กิจการที่มีประสิทธิภาพ ค่า b  มักจะใกล้เคียงตลาด

•  ดังนั้นการประเมินมูลค่าหุ้นด้วย P/E ไม่ว่าจะมี growth หรือไม่มี เรากำลังกำหนดอนาคตว่าสิ่งที่จะทำได้ในอนาคต จะไม่แตกต่างจากค่าเฉลี่ยที่เคยทำมา คนที่เรียนกับผมมาจะรู้ว่าผมย้ำเสมอเรื่องความนิ่งของอัตราส่วนต่างๆ ยิ่งนิ่งยิ่งดี หากไม่นิ่งราคาหุ้นจะยิ่งผันผวน หุ้นที่ดีค่าอัตราส่วนต่างๆควรต้องนิ่ง (วิธีการวัดความนิ่งคนเรียนกับผมทบทวนด้วย ไม่ลืมนะครับ)

•    ประเด็นนี้ก็เชื่อมโยงไปว่าทำไมราคาหุ้นเราต้องติดตามอย่างน้อยปีละครั้ง ไม่ต้องทำทุกวัน แต่ไม่ใช่ทำวันนี้แล้วจบ ทำไม risk free rate ตำราจริงๆ (Text Book) ที่เรียน เขาใช้ T-Bill (1 ปี) ไม่ใช้T-Note ที่อายุเกิน 1 ปี (เช่นมีบางคนแนะให้ใช้ 15-20 ปีไม่จำเป็นเลยครับ)  บางคนอาจค้าน แต่คนมาเรียนกับผมได้ชี้แจงกันในชั้นเรียนแล้ว ความรู้ผมกลมและเชื่องโยงกันทุกประเด็นครับ จำไว้นะครับ หุันดีต้องนิ่ง ยิ่งนิ่งจะโตได้ยาวราคาไม่แกว่ง