Perpetual
Bond ควรเป็น Equity หรือไม่ รูปแบบการ Creative
Accounting – Classification ที่มาตรฐานการบัญชียอมให้ทำเพราะนักบัญชีไม่รู้จริงด้านการเงิน
การทำ
Creative
Accounting มีมากมายหลายรูปแบบ ผมนำเสนอไปหลายครั้ง
หลายบทความพอสมควร เรื่อง Creative Accounting
นี้มีทำกันอยู่เรื่อยๆ ส่วนมากมักจะเป็นรูปแบบที่ผิดหลักบัญชี
เพื่อสร้างรายได้หรือกำไรบริษัทสูงเกินกว่าความจริงโดยหวังผลให้ราคาหุ้นเพิ่มสูงขึ้น
ระยะหลังรูปแบบการทำ
Creative
Accounting เปลี่ยนไปโดยไม่เน้นการสร้างกำไรโดยตรง แต่เป็นการทำ Classification
หรือการจัดประเภทเพื่อให้เกิดผลทางบวกในการวิเคราะห์
เช่นย้ายเงินลงทุนเผื่อขายเป็นเพื่อค้า เนื่องจากในภาวะหุ้นบวก
ผลกำไรจากการเปลี่ยนแปลงราคาจะบันทึกเป็นรายได้ในกำไรขาดทุนของงวดทันทีในงวดนั้น
(ท่อนบน) EPS จะเพิ่มขึ้นทันที
เพราะถ้ายังเป็นเงินลงทุนเผื่อขายผลต่างจะบันทึกในส่วนกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จอื่น
(ท่อนล่าง) รายการนี้ได้ทำไปแล้วในบริษัท Polar ของงวดบัญชี 31
มีนาคม 2558 ทำให้กำไรบริษัทเพิ่มแบบกระโดด ราคาจาก 0.5 ขึ้นไป
0.6 โดยมีปริมาณการซื้อขายที่หนาแน่นในช่วงใกล้ปลายไตรมาสแรก
หลังจากนั้นราคาหุ้นก็ปรับลดลงมาโดยตลอด
คนที่ซื้อหุ้นโดยหว้งผลเพียงข่าวกำไรก็มีคนติดหุ้นราคา 0.6 บาทจำนวนหนึ่งไม่น้อย
นั่นเป็นเพียงอีกตัวอย่างหนึ่ง
ซึ่งในด้านบัญชีแล้วไม่ผิดอะไรเลย
แต่คนที่เข้าใจจะรู้ว่าไม่เกิดอะไรกับธุรกิจในระยะยาวเลย
แต่ในตลาดหุ้นมีคนรู้น้อยกว่าคนไม่รู้มาก จึงมักมีคนติดดอยมากทุกครั้ง
ล่าสุดก็มีการทำ
Creative
Accounting – Classification ขึ้น
ความจริงมีการทำเช่นนี้มาหลายบริษัท แต่ยอดหรือจำนวนไม่มาก
อีกบริษัทขายหุ้นกู้แบบนี้ในต่างประเทศ ถือว่ากองทุนเหล่านั้นมีวิจารณญาณ
ต้องคิดเป็นแล้ว
และปกติในต่างประเทศเขามักจะปรับข้อมูลในงบดุลเองไม่ได้ใช้ที่นำเสนอเสมอ
รายการนี้คือการออก
Perpetual
Bond หรือ หุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนของบริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวมีจำนวน
1 หมื่นล้านบาท โดยมีธนาคารไทยพาณิชย์
เป็นผู้จัดการการจัดจำหน่ายหุ้นกู้ครั้งนี้ ขณะที่ก่อนหน้านี้ ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย)
จัดอันดับความน่าเชื่อถือหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนของซีพี ออลล์ ที่ BBB ด้วยขนาดการระดมทุนที่สูง
และบางส่วนเสนอขายต่อสถบันและบุคคลทั่วไป ไถ่ถอนเมื่อเลิกบริษัท
ซึ่งผู้ออกหุ้นกู้มีสิทธิไถ่ถอนหุ้นกู้ก่อนกำหนดและมีสิทธิเลื่อนชำระดอกเบี้ยโดยไม่มีเงื่อนไขใดๆ
และผู้ออกมีสิทธิเรียกไถ่ถอนก่อนกำหนด เป็นการออกครั้งที่ 1 แสดงว่ายังมีต่อมาอีกหลายล็อต
ผมคงไม่วิจารณ์เรื่องอัตราดอกเบี้ย
เพราะเป็นเรื่องของตลาดกำหนดตามความพึงพอใจกันเองตามภาวะตลาด
แต่จะให้มุมมองทางวิชาการว่าตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้
ควรถือเป็นส่วนทุนหรือหนี้ ในความเห็นผมควรจัดเป็นหนี่สินครับ
ต่างจากทางบัญชีที่นำเสนอซึ่งหากมองในแง่หลักวิชาการโดยนำความรู้ทางการเงินประกอบแล้ว
ต้องควรเป็นหนี้สินเท่านั้นไม่ใช่ทุน
ก่อนไปกล่าวถึงประเด็นว่าควรเป็นหนี้หรือทุน
ผมอยากตั้งคำถามที่อยากให้ลองคิดตาม คือ
1. การออกตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ แท้จริงแล้ว Leverage ลดลงหรือไม่
2. การออกตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ ดอกเบี้ยจ่าย ตัดออกหมดหรือไม่
ยังต้องเกิดดอกเบี้ยอยู่ใช่หรือไม่
3. การออกตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ เป็นตราสารหนี้ด้อยสิทธิ มีสิทธิการ Claim เท่าหรือน้อยกว่า
และก่อนหุ้นบุริมสิทธิ์กับหุ้นสามัญหรือไม่
เหตุผลทางหลักวิชาการที่ควรจัดเป็นหนี้สินมีข้อพิจารณาดังนี้
1. การออกตราสารหนี้ที่เมื่อจ่ายดอกเบี้ย ดอกเบี้ยจะทำให้เกิด interest
tax shield ขึ้นซึ่งในหลักการเงินตามทฤษฎีของ MM Proposition
II กรณีมี Tax rate
V firm = PV of
Equity + PV int. tax shield – PV of bankruptcy cost
ดังนั้นหากตราสารใดที่ต้นทุนการเงินสามารถนำไปหักเป็นค่าใช้จ่ายเพื่อการคำนวณภาษีเงินได้นิติบุคคลแล้ว
จะถือเป็น Debt ทั้งนี้
มูลค่ากิจการเพิ่มขึ้นจากทฤษฎีของ Modigliani and Miller (MM) กรณีมีภาษีคือ PV int. tax shield
ที่เกิดจากดอกเบี้ยจ่ายใน Debt
2. Maturity
date แม้ไม่กำหนดวันไถ่ถอน แต่ก็ไม่ใช่ประเด็นชี้ขาดว่าควรเป็นส่วนทุน
(Equity) ถ้ากำหนดอายุสัก 300 ปีจึงไถ่ถอน
ยังจะถือเป็นหนี้สินหรือทุน
3. หุ้นกู้ด้อยสิทธิโดยทั่วไป (Subordinate Bond) ที่มีอายุ
แต่สิทธิการเรียกร้องใดๆไม่มี ฟ้องก็ไม่ได้ เมื่อเลิกกิจการก็ได้หลังสุด
ได้เท่าที่เหลือหลังคืนหนี้ที่มีสิทธิเหนือกว่ารับชำระหมดไปก่อน ตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ก็ไม่ต่างกันเลยแม้แต่น้อย
ทำไมหุ้นกู้ด้อยสิทธิโดยทั่วไป (Subordinate Bond) ที่มีอายุ
จึงถูกจัดเป็นหนี้สินในงบแสดงฐานะการเงิน และนำไปคำนวณใน D/E ส่วนตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้กลับไปไว้ในส่วน Equity ทำให้นักลงทุนหลงผิด D/E ลดลงเพราะ Equity เพิ่มขึ้น
ที่กล่าวในตอนต้นว่าบางบริษัท
(เช่น PTEP)
ออกตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุนนี้ในต่างประเทศผมไม่ค่อยกังวลเพราะเขาจัดงบดุลใหม่ถือเป็นหนี้ครับ
แต่นักลงทุนไทยผมไม่แน่ใจจึงห่วงจะหลงผิดวิเคราะห์งบกันง่ายๆ ตามตัวอักษร
จะว่าไปบริษัทบอกแล้วในหนังสือชี้ชวน แต่จะมีใครอ่านหรืออ่านแล้วเข้าใจหรือไม่
การไถ่ถอนก่อนกำหนด
ซึ่งเป็นสิทธิของผู้ออกหุ้นกู้แต่เพียงผู้เดียวที่จะไถ่ถอนหุ้นกู้ตามแต่จะเห็นสมควรโดย
ผู้ออกหุ้นกู้มีสิทธิที่จะไถ่ถอนหุ้นกู้ทั้งจำนวน
ก่อนวันครบกำหนดไถ่ถอนหุ้นกู้ได้เมื่อเกิด กรณีดังต่อไปนี้
(ก)
วันครบกำหนด 5 ปี นับ จากวันออกหุ้นกู้ ซึ่งคือวันที่ 30 พฤศจิกายน 2564
หรือวันชำระดอกเบี้ยหุ้นกู้แต่ละครั้งภายหลังจากปีที่ 5 แปลความง่ายๆ
ไถ่ถอนได้โดยผู้ออกหลัง 5 ปีได้ทุกเมื่อ
ข)
ผู้ออกหุ้นกู้ไม่หรือจะไม่สามารถนำดอกเบี้ยที่ชำระให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้มาหักเป็นค่าใช้จ่ายเพื่อประโยชน์ในการคำนวณภาษีเงินได้นิติบุคคลในประเทศไทยของผู้ออกหุ้นกู้ได้ทั้งจำนวน
แปลง่ายๆ ดอกเบี้ยต้องเอามาหักภาษีได้ เกิด interest tax shield อันนี้ผู้รับต้องถือเป็นรายได้
ไม่มีการคำนวณเครดิตภาษีแบบเงินปันผล
(ค)
ได้มีการเปลี่ยนแปลงในวิธีการ
จัดอันดับของหุ้นกู้หรือการตีความในวิธีการจัดอันดับของหุ้นกู้โดยสถาบันจัดอันดับ
ความน่าเชื่อถือ ทำให้ผู้ออกหุ้นกู้สามารถนับหุ้นกู้ที่ออกนี้เป็นเครดิตตราสารทุน
(equity
credit) ของผู้ออกหุ้นกู้ได้น้อยลง
กว่าที่ผู้ออกหุ้นกู้สามารถนับได้ก่อนหน้า
การเปลี่ยนแปลงในวิธีการจัดอันดับของหุ้น กู้หรือการตีความในวิธีการจัดอันดับ
ดังกล่าว หรือไม่สามารถนับหุ้นกู้ที่ออกนี้ เป็นเครดิตตราสารทุน (equity
credit) ของ ผู้ออกหุ้นกู้ได้เลยไม่ว่าด้วยเหตุผลใด ๆ หรือ
(ง)
ได้มีการเปลี่ยนแปลงในหลักการบัญชีที่ ผู้ออกหุ้นกู้ต้องปฏิบัติตาม
ทำให้ผู้ออกหุ้นกู้ สามารถนับหุ้นกู้ที่ออกนี้เป็นส่วนของผู้ถือ
หุ้นของผู้ออกหุ้นกู้ได้น้อยลงกว่า ณ วันออก หุ้นกู้หรือไม่สามารถนับหุ้นกู้ที่ออกนี้เป็นส่วน
ของผู้ถือหุ้นของผู้ออกหุ้นกู้ได้เลยไม่ว่าด้วย เหตุผลใด ๆ ทั้งนี้ ภายใต้เงื่อนไขที่กำหนดใน
ข้อกำหนดสิทธิ ข้อ ค) กับ ง) นี้ กำลังบอกว่าถ้าบัญชีจัดเป็นอย่างอื่นไม่ไว้ในส่วน
equity จะไถ่ถอนนะ ข้อนี้บ่งชี้ว่าความจริงตราสารนี้สามารถหรือสภาพตัวมันเป็นหี้ แต่เพียงนิยามทางบัญชีเอาไว้ในส่วนทุนเท่านั้น
หากนักลงทุนที่ชาญฉลาด รู้จักป้องกันตัว เป็น Risk Averse แล้ว จะจัดเป็นหนี้ เพราะการถูกไถ่ถอนคืน คือการมี
maturity date โดยอ้อม ต่างกับการซื้อหุ้นคืน คนถือหุ้นไม่ชอบก็ขาย
ชอบก็ถือไม่มีใครบังคับนอกจากตัวเอง แต่การถูกไถ่ถอน เราไม่อยากก็ถูกบังคับได้ เป็น
Put Option
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น