มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

มารู้จักสูตรโมเดล P/E ที่มีหลากหลายรูปแบบ ควรต้องเข้าใจหลักการแต่ละสูตร

Basic Concept

P/E คือการวัดราคาหุ้นเปรียบเทียบกับกำไรที่ทำได้ในรอบบัญชี 1 ปี ดังนั้นในเบื้องต้นจึงนิยมใช้เปรียบเทียบราคาหุ้นว่าบริษัท A ถูกหรือแพงกว่า บริษัท B ซึ่งการวัดด้วยวิธี P/E จึงอยู่ในกลุ่มการประเมินมูลค่าแบบ Comparative Approach Method (คนเรียนกับผมลองกลับไปทบทวนนะครับ Stock Valuation มี 3 วิธีคือ Assets Base Method, (Discounted) Earnings Base และ Comparative Method) ซึ่งวิธี Comparative Approach Method (เช่น P/E, P/BV, P/CF, EV/EBITDA เป็นต้น) เป็นวิธีที่คนทั่วไปนิยมที่สุด แต่ในหลักการแล้ว วิธีการคิดลด (Discounted) เป็นวิธีที่ตรงกับหลักการเงินที่สุด แต่ยากและน่าเชื่อถือมากที่สุดเพราะตัวแปรมากมายไปหมด ถ้าให้ประสิทธิภาพการดำเนินงาน เช่น เก็บเงิน จ่ายเงิน การหมุนรอบสินทัพย์ (AT) อัตรา D/E  GM ROA ROE ทำได้ใกล้เคียงปัจจุบัน P/E ก็เป็นตัวแทน DCF Model ได้ คนเรียนกับผมได้พิสูจน์ให้ดูในหลักการแล้ว P/E จึงนิยมกันมากเพราะ ง่ายกระชับในการประเมินที่สุด แต่ก็มีเงื่อนไขที่ต้องเข้าใจและข้อควรในการนำไปใช้ เช่น

•     ต้องระวังกำไรประเภท Non-recurring items หรือ One time gain/loss เพราะทำให้ P/E ปีนั้นของบริษัทดังกล่าวลดลงมาจนดูเหมือนถูก

•     ต้องระวังว่าในอนาคตอาจเกิด dilution จากการใช้สิทธิ์ Warrants จากการคิดจำนวนหุ้นที่ใช้เต็มปี กิจการที่เพิ่มทุนในปีนี้ กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน จะใช้กำไรหารด้วยจำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก เวลาหา P/E ตลาดใช้กำไรต่อหุ้นพื้นฐาน แต่เราควรดูที่กำไรต่อหุ้นปรับลด

•     ต้องระมัดระวังการนำไปใช้หุ้นวัฎจักรราคา

•     ต้องระวังการใช้หุ้นที่นำมาเปียบเทียบ ว่านโยบายทางบัญชีไม่ควรต่างกันมาก ในสินทรัพย์หลักๆ

ข้างต้นคือต้วอย่างเรื่องหลักๆ ที่ควรระวังในการใช้ P/E

Discount Model ดังที่กล่าวไว้ว่าหลักการของการคิดลดกระแสเงินสด (DCF Model) ถือว่าตรงตามหลักการที่สุด ในการประเมินมูลค่า DDM-Gordon Model (DDM-Dividend Discount Model) คือพื้นฐานที่นำไปประยุกต์มากที่สุด นำมาผนวกกับการหาสูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ จนเกิดรูปแบบมากมายหลากหลาย ดังนั้น การใช้สูตร P/E ในรูปแบบต่างๆ ที่จะนำมากล่าวต่อไป ต้องไม่ลืมนะครับว่า มาจากพื้นฐานเดียวกันหมด DDM-Gordon Model P = D/(k-g)

k = Expected required rate of return ย้ำ expected คาดหวังนะครับ k นี้ก็มาจาก CAPM เมื่อตัวมันคือ expected : k = rf + Beta*(rm –rf) ทุกตัวคือ expected แต่เราอาจใช้ค่าเฉลี่ยในอดีตป็นค่าสถิติได้ แต่ก็ต้องพิจารณาด้วยว่า make sense เช่น rm บางคนเอาจากปีที่แล้ว rm (market trturn) ติดลบ มีนักลงทุนคนไหนคาดหวัง (expected) ผลตอบแทนที่ต้องการลงทุนติดลบบ้าง มักจะมองว่าใน 1 ปี ต้องการพอประมาณที่รับได้ จะเอา 30-40% ก็มากไปทั่วไปคงยากมาก ปกติมักเอาปีที่โดยรวมมีภาวะปกติ และใช้หลายปีมาเฉลี่ยหาว่า 1 ปีข้างหน้าคาดหวังสักเท่าไรถึงดูสมเหตุสมผล

g = sustainable growth ค่านี้มีปัญหาการกำหนดใช้เช่นกัน คำว่า sustainable growth = ROE * (1-payout ratio) มีปัญหาในการใช้กันมากทีเดียว บางคนเอา growth กำไร 2-3 ปีมาเฉลี่ยแล้วใช้เลย จะว่าได้ก็ไม่ถูก ไม่ได้ก็ไม่เชิง sustainable growth คือการเติบโตของกิจการจากความสามารถในการทำกำไรของกิจการจากกำไรที่เก็บไว้ มีข้อสมมติฐานว่า ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ (D/E) เพิ่มหรือลด รักษาระดับเดิมไว้ กำไรมาจากการทำธุรกิจปกติ (recurring operation)

จาก DDM-Gordon Model P = D/(k-g) ถ้าให้ อัตราจ่ายปันผล (payout ratio) คือ b

D = b*E …………. (E = EPS; D = Dividend per share ต้องเป็นปันผลเงินสดเท่านั้น)

P = b*E/(k-g)   === > P/E = b/(k-g) = อัตราจ่ายปันผล/(k-g)

และจาก P = D/(k-g) === > D/P = (k-g) คือ expected dividend yield

P/E = อัตราจ่ายปันผล/อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง)

สูตรนี้ผมเรียกว่า Dividend Payout Model – Base P/E

Franchise P/E Model มีสูตรการหา P/E อีกโมเดลหนึ่งบางคนก็ชอบ แต่ผมคิดว่ามันดี แต่ตัว black box ในการงาน คือตัว k มันไปผูกับ CAPM ตรงๆ ต่างกับ P/E Dividend Payout Model ที่ผมลดรูปเหลือ อัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ไม่ไปยุ่งกับ CAPM แต่มองเพียงลงทุนหุ้นตัวหนึ่ง ระยะยาวเราคาดหวังอัตราปันผลตอบแทนราวๆ เท่าไร หุ้นไม่มี growth หรือ growth ต่ำมากๆ เราก็คาดหวังผลตอบแทนสูง ให้คืนทุนเร็วชดเชยราคาหุ้นที่ขึ้นน้อย แต่ถ้าหุ้นมี growth สูงมากๆ เราก็อาจยอมรับ dividend yield ต่ำๆได้เพราะอนาคตราคาหุ้นเติบโตชดเชยได้

ปัญหาที่หลายคนพบกรณีที่หุ้นไม่จ่ายปันผลเงินสดเลย (หรือบางทีจ่ายหุ้นปันผลแทน) ต้องตกลงกันก่อนครับว่ากิจการที่โตมากๆนี้ จะมี Franchise Value มักจะเก็บกำไร (อาจเกือบทั้งหมด) ขยายธุรกิจ ส่วนพวกที่ไม่จ่ายเพราะไม่มีกำไรพอหรือขาดทุนอย่าไปใช้นะครับ

Franchise P/E Model ก็มีพื้นฐานมาจาก Gordon Model แต่จัดรูปแบบใหม่ให้อิงกับ g แทน
P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G) = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g)

หรือแตกสูตรเรียกองค์ประกอบใหม่ว่า P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k) + (EF*G)

หรือ เขียนเต็มๆ ใหม่ว่า = (1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}* g/(k-g)]

Tangible P/E = (1/k)

Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x Growth Factor (G)

Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}

Growth Factor (G) = g/(k-g)

Franchise Factor (FF) เกิดเมื่อ กิจการสร้างผลตอบแทน ROE ได้มากกว่า k ถ้าใครเรียนเรื่อง stock valuation กับผม ตัวนี้ก็คือ EVA (Economic Value Added) ถ้ากิจการไหนทำ ROE = k ก็ไม่เกิด Franchise Factor (FF)

Growth Factor (G) กรณีนี้ ในแต่ละปีทำ EVA เป็นบวก (ROE > k) ระยะยาวก็ประยุกต์ Gordon Model มาใช้ จาก P = D/(k-g) growth แต่ละปีที่เก็บไว้ก็มาสร้าง growth ขนาดอัตราเดียวกันไปตลอด ค่า growth ในระยะยาว  จึงเท่ากับ g/(k-g)

ในสูตรนี้ หากมองจากรากฐานของ Gordon Model การเติบโตปีละ g ได้ระยะยาวนั้น payout ratio ต้องคงที่ด้วยไม่เช่นนั้นเกิด g ไม่ได้ในระยะยาว

ส่วน Tangible P/E = (1/k) หากพิจารณาจาก Gordon Model กรณีไม่มี g การเติบโต

P = D/k และถ้ากิจการไม่มี growth ควรต้องจ่ายปันผลในอัตรา 100% ของกำไรที่ได้

P = E/k    === > Tangible P/E = (1/k) ดังนั้นค่านี้คือ ส่วนกลับ Earnings Yield

Earnings Yield = Earnings per share / Price per share

เหตุที่ผมไม่สอนหรือบอกตอนเรียนเพราะ

1. ที่มาเหมือนกัน จากรากฐานเดียวกันคือ Gordon Model จึงเป็นเพียงการมองคนละด้านของเหรียญ

2. Dividend Payout Model มีตัวแปรเพียงสองตัวที่คาดการณ์ คือ อัตราจ่ายปันผล (ที่คาดหวัง) และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (คาดหวัง) ซึ่งพอให้ช่วยประเมินได้แคบลง แต่ข้อเสียคือกิจการไม่จ่ายเลยจะทำไม่ได้ หรือจ่ายปันผลพิเศษบางปีต้องระวัง

3. แบบใหม่ P/E = (1/k - 1/ROE) x g/(k-g) มี ตัวแปรสามตัว คือ k, ROE และ g ค่า k อาจใช้จาก CAPM ส่วน ROE ต้องหมายถึง Expected ROE (สามารถใช้ค่าเฉลี่ยอดีตได้ แต่ต้องระวัง ROE = กำไรสุทธิ/Equity กำไรสุทธิต้องไม่รวมกำไร one-time) ตัวสุดท้ายคือ g ซึ่งคือ ROE*(1-b) ไม่ใช่โตตามใจชอบ ไม่ใช่เพิ่มทุนหรือกู้ตามใจชอบ (กลับไปข้างบนอ่าน sustainable growth) เพิ่มทุน ROE จะเปลี่ยน g ก็จะเปลี่ยน

บางตำราเอามาทำ sentivity ส้างความสัมพันธ์ ROE กับ g ไม่ถูกครับเพราะกำลังกำหนด k คงที่ทุกหุ้นซึ่งผิด เพราะสมการ Franchise P/E Model มี 3 ตัวแปร คือ k, ROE และ g ค่า k ยังขึ้นกับ Beta และแต่ละบริษัท ค่า k ก็ต่างกันไป

แต่ก็มีประโยขน์สำหรับสูตร Franchise P/E คือ

P/E Ratio < Earnings Yield + Growth Rate