อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

อัตราการจ่ายปันผลที่เหมาะสมของธุรกิจ

การจ่ายปันผลมากไปก็ใช่ว่าดี น้อยก็ไม่ใช่ว่าไม่ดี เพราะการจ่ายปันผลในแง่ของบริษัท คือการจ่ายสินทรัพย์ (เงินสด) ออกไปจากธุรกิจทำให้สินทรัพย์ลดลง และส่วนเจ้าของ (Equity) ลดลง ซึ่งการเพิ่มขึ้นทดแทนส่วนสินทรัพย์และส่วนของเจ้าของที่ลดลงคือกำไรที่เข้ามาใหม่ถ้าเพิ่มมากขึ้น ภาพโดยรวมสินทรัพย์และส่วนเจ้าของก็จะสูงขึ้นอยู่ดี ดังนั้นถ้าบริษัททำกำไรได้เท่ากับที่ผู้ถือหุ้นต้องการ และไม่สามารถเติบโตไปมากกว่านี้แล้ว ก็จ่ายจากกำไรทั้งหมดคืนผู้ถือหุ้นไป แต่ถ้ากิจการยังโตได้ต่อไป เก็บกำไรไว้เท่าไรดี จ่ายกำไรออกไปหมดก็ต้องกู้มาขยายธุรกิจ ไม่ก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อมาลงทุนเพิ่ม ไม่จ่ายเลยก็ดูเหมือนผู้ถือหุ้นอาจจะไม่พอใจได้ ถ้ามองฝั่งเดียวคือแหล่งทุน sources of fund จะได้สมการการเติบโตดังนี้

  growth (g) = ROE * (1- pay-out ratio) ; pat-out ratio คืออัตราจ่ายปันผลจากกำไรสุทธิ

กำไรที่เก็บไว้คือตัวสร้างการเติบโตให้กับธุรกิจ แต่ใช่ว่าการเก็บไว้ทั้งหมดจะดีเสมอ เพราะการเติบโตธุรกิจโดยส่วนมากขึ้นกับการเติบโตอุตสาหกรรม การที่จะเติบโตมากกว่าอุตสาหกรรมในระยะสั้นอาจไม่ยาก แต่ในระยะยาวไม่ง่าย เพราะคู่แข่งขันเดิมในตลาดย่อมปกป้องส่วนแบ่งตลาดของตนไว้ การเติบโตมากกว่าตลาดจึงไม่ใช่เรื่องง่ายในระยะยาว (ช่วงสั้นอาจทำได้ แต่รักษษาไว้อาจยากเพราะสุดท้ายก็จะถูกแย่งกลับ) ในทางทฤษฎีจึงมองว่า market growth คือตัวแทนที่ดี ดังนั้นสรุปได้ดังนี้คือ

ถ้าให้   Gi  คือการเติบโตอุตสาหกรรม

          Gs คือการเติบโตจากกำไร = ROE * (1- pay-out ratio)

1.      Gi > Gs จ่ายกำไรมากเกินไป โตด้วยตัวเองไม่ทัน อาจนำไปสู่การก่อหนี้เพิ่ม คือมี  D/E เพิ่มขึ้น อาจต้องเพิ่มทุนได้ ซึ่งผู้ถือหุ้นก็อาจยอม แต่กำไรถูก dilute เป็นสาเหตุให้ราคาลดลงได้

2.      Gi = Gs เป็นอัตราการจ่ายปันผลจากกำไรที่ดีที่สุดที่บริษัทสามารถเติบโตไปพร้อมอุตสาหกรรม ในขณะที่รักษาระดับ ROEไว้ได้ D/E ก็คงที่ได้ ไม่ต้องเพิ่มทุน ไม่ต้องเพิ่มสัดส่วนระดับหนี้ต่อทุน ราคาหุ้นสามารถเติบโตตามอุตสาหกรรมในระยะยาว

3.      Gi < GS เก็บกำไรไว้เกินจำเป็น นำไปสู่ ROE ลดลงเพราะส่วนผู้ถือหุ้นเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ทำได้ เมื่อ ROE ลดลงทำให้ราคาหุ้นมีแนวโน้มลดลงได้

เราเรียก Gs ว่า Sustainable Growth การเติบโตอย่าวยั่งยืนในระยะยาว

ดังนั้นถ้าจะสรุปอีกครั้ง การเติบโตของบริษัท มากจาก

1.       การเติบโตของอุตสาหกรรม

2.       นโนบายการเงินและการบริหาร

3.          กลยุทธ์การแข่งขันของบริษัท

การเติบโตของอุตสาหกรรมจะเป็นแรงขับดันเบื้องต้น ในสมมติฐานการเงินทั่วไปเบื้องต้น หากธุรกิจรักษาระดับการแข่งขันได้ (คงที่) รักษาความสามารถในการผลิต การดำเนินงาน เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว 10% ส่วนแบ่งการตลาดไม่เปลี่ยนแปลง ยอดขายควรเติบโต 10% เช่นกัน ต้นทุนขายและค่าใช้จ่ายเพิ่มในอัตราเท่ากับยอดขาย กำไรก็ควรเพิ่มในอัตราเท่ากัน แต่การเพิ่มขึ้นของยอดขาย ย่อมทำให้กิจการต้องมีทุนหมุนเวียนสุทธิ (Net working capital NWC) เพิ่มขึ้นด้วย ถ้าเราให้อัตราการทำกำไรคงที่  ROA (EBIT/TA) = 10% และทุกยอดขาย 1 บาท ต้องลงทุนใน NWC 0.2 บาท โดยให้ NWC = ลน. + สค. –จน.  (ให้ สท.หมุนเวียน และ นส.หมุนเวียน เท่ากัน) ดังนั้นยอดขายเพิ่ม 10% ย่อมต้องการ NWC เพิ่ม 10%

           ด้านการเงินคือการจ่ายปันผล ที้ต้องให้เหมาะสม บริษัทจ่ายปันผลมากใช่ว่าดีเสมอ หรือน้อยก็ไม่ได้แย่ตลอด แน่นอนการจ่ายเงินปันผลมากบริษัทต้องมีกำไรมาก และที่จ่ายปันผลสูงมิใช่หมายถึงการวัดที่จำนวนเงิน แต่วัดที่อัตราเงินปันผล (dividend yield) หรือ เงินปันผลต่อหุ้นหารด้วยราคาหุ้น เช่น A จ่ายปันผล 10 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 400 บาท คิดเป็น yield = 2.5% อีกบริษัท B จ่าย 1.5 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 50 บาท yield = 3% B จ่ายปันผลดีกว่า A

               แต่ในมุมการวิเคราะห์การเงินแล้ว จะดูเพียงอัตราผลตอบแทนอย่างเดียวไม่ได้ ต้องพิจารณาอีก 3 ค่าด้วยคือ อัตราการจ่ายเงินปันผล (Payout = Dividend/Profit) ROE (Return on Equity) อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น และอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรม เพราะทั้งสามค่ามีผลกระทบต่อโครงสร้างทุน (D/E) ซึ่งโครงสร้างทุนจะมีผลต่อ ต้นทุนของทุน (Cost of capital) และต้นทุนของทนนี้ก็จะกระทบต่อไปยังมูลค่าหุ้น เพราะสุดท้ายราคาหุ้นก็ขึ้นกับ ผลรวมของกระแสเงินสดในอนาคตคิดลดด้วย WACC (ต้นทุนของทุน)

               ถ้า เรานำ DDM Model P = D/(k-g) และ สูตร DY (Dividend Yield) = D/P จะได้ P =D/DY จะเทียบเคียงได้ว่า DY = (k –g) การประยุกต์ใช้ก็ดูว่าตอนนี้ราคาหุ้นซื้อขายที่เท่าไร DY เท่าไร สมมติ Trade ที่ DY = 1.87% ถ้า เรามี k ที่ต้องการราว 19% แสดงว่าต้องมี g = 17.13% เราก็มาดูว่ากำไรระยะสั้น EPS โตสักกี่ % เฉลี่ยสามปี หรือห้าปี เติบโตได้ 17.13% หรือไม่ ระยะสั้นอาจได้ แต่พอดูสามปีห้าปี อาจจะยากแล้ว ก็แปลว่า ถือได้ไม่เกินปี ถ้าถือยาวๆ อาจไม่ใช่ระดับราคาที่ควรลงทุน

               CEO และ CFO ที่เก่ง ต้องกำหนดอัตราเงินปันผลที่เหมาะสมเพื่อการเติบโตที่ยั่งยืนของกิจการ เพราะการจ่ายอัตราเงินปันผลที่สูงมากเกินไป ในขณะที่อุตสาหกรรมก็กำลังอยู่ในช่วงเติบโตสูง อาจจะทำให้ D/E สูงขึ้น และถ้าต่อเนื่องหลายปี สุดท้ายก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อลดความเสี่ยงทางหนี้สิน และการเพิ่มทุนย่อมกระทบต่ออัตรา ROE เมื่อ ROE ลด ย่อมกระทบกับราคาหุ้นในระยะยาว

             ค่าทางการเงินหนึ่งคือ sustainable growth (การเติบโตที่ไม่กระทบต่อโครงสร้างทุน สามารถเติบโตด้วยความสามารถการดำเนินงานเองอย่างต่อเนื่อง) เป็นค่าที่สำคัญ ในทางการเงินให้นิยาม g = ROE x (1 - payout)

             เช่น A มีกำไรต่อห้น EPS = 10 บาท จ่ายปันผลต่อหุ้น 40% หรือจ่าย DPS = 4 บาท ถ้า A มี ROE = 15%, sustainable growth A = 15% x (1-0.4) = 9% ดังนั้นอัตรานี้จึงไม่ใช่การเติบโตของอุตสาหกรรม แต่คือตัวบริษัทที่เติบโตได้ภายใต้เงื่อนไขไม่เพิ่มทุน ไม่ก่อสัดส่วนหนี้ต่อทุนเปลี่ยนไป

ถ้าอุตสาหกรรมที่ A ดำเนินธุรกิจอยู่ เติบโตในอัตรา 9% ถือว่ามีการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม A สามารถดำเนินธุรกิจไปได้ โดยเติบโตไปพร้อมๆ อุตสาหกรรม ด้วยแหล่งทุนจากการดำเนินธุรกิจ โดยรักษา D/E คงที่ไปตลอด ไม่มีความสี่ยงด้าน solvency (ความอยู่รอด) รักษาระดับ market share ได้

               ทีนี้ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า 9% สมมติว่า 12% หาก A จ่ายปันผล 40% ROE ยังต้องการได้ที่ 15% และมี market share เท่าเดิม (รักษาความสามารการแข่งขันทางการตลาดไว้) จะทำให้ A ต้องก่อหนี้สินเพิ่มขึ้น ระดับ D/E จะเพิ่มขึ้น ในระยะยาวเมื่่อโครงสร้างทุนมีหนี้เพิ่มขึ้น ต้นทุนของทุนเฉลี่ยโดยรวมจะเพิ่มขึ้น (Re หรือ Rk เพิ่มขึ้น) ราคาหุ้นก็จะลดลง

ในทางตรงข้าม ถ้าอุตสาหกรรมโตเพียง 5% แต่กิจการจ่ายปันผลแบบเดิม มีอัตราเติบโต sustainable growth 9% ถ้าบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันเท่าเดิม ส่วนแบ่งตลาดเท่าเดิม ROE จะลดลงในระยะยาว (เก็บกำไรไว้แต่โดยรวมกำไรเพิ่มในอัตราที่น้อยกว่ากำไรสะสมที่เพิ่มส่วนทุนรวมจะเพิ่มเร็วกว่ากำไรที่ได้)

            ดังนั้นกิจการที่ดี ต้องมองทั้ง 3 มิติร่วมกันไปพร้อมกัน คือ Payout, ROE และ Industry growth นอกจากนี้ growth ของธุรกิจนอกเหนือจากอุตสาหกรรมแล้วยังมาจากกลยุทธ์ภายในของธุรกิจเองด้วย ซึ่งประเด็นหลังนี้ในหลักการบริหารจัดการคือ การสร้างความได้เปรียบทางการตลาดนั่นเอง มองในภาพรวม อุตสาหกรรมโต 9% แต่กิจการอาจโตมากกว่าได้ สมมติโต 15% แน่นอนการโตนี้หมายความว่ากิจการต้องใช้การขยายงานจากแหล่งทุนซึ่งหามาได้จากสองแหล่งคือ ภายในจากกำไรของกิจการเอง และการใช้แหล่งทุนจากภายนอก (กู้ยืมและเพิ่มทุน ถ้าต้องการรักษา D/E ก็ต้องเพิ่มเข้าในสัดส่วนเดิมโครงสร้างทุนจึงไม่กระทบ)

            การเติบโตสูงกว่าอุตสาหกรรมย่อมเป็นสิ่งปรารถนา แต่ในระยาวของเศรษฐกิจเปิดเสรีแล้วระยะยาวจะเติบโตโน้มเข้าหาอุตสาหกรรม

อัตราการเติบโตนี้ควรดูจากการเติบโตจากยอดขาย (กลยุทธ์เติบโตหรือ Groeth Strategy) ไม่ควรใช้กำไร เพราะกำไรอาจเพิ่มลดจากรายการ one time gain/loss หรือการเพิ่ม/ลด ของรายจ่าย แต่อย่าไปสับสนกับการคำนวณหา PEG หรือค่า พีอีหารอัตราการเติบโต (PEG) ของปีเตอร์ลินท์ อัตราการเติบโตตัวนั้นคืออัตราการเติบโตกำไร

          การจ่ายปันผล ถ้าอุตสาหกรรมยังโตสูงๆ กิจการที่มี ROE สูงมากๆก็สามารจ่ายปันผลได้ในสัดส่วนสูง แต่ถ้า ROE ทำได้ไม่มากก็ควรจ่ายในอัตราที่ต่ำ ในทางกลับกัน ถ้าอุตสาหกรรมเติบโตต่ำลง อัตราการจ่ายปันผลควรจะเพิ่มขึ้น

ในอดีตมีตัวอย่างจริงให้เห็นมาแล้ว เช่น TISCO ในอดีตที่เป็น บงล. ราคาหุ้นขึ้นตลอด และไม่เคยจ่ายปันผลเลย อุตสาหกรรมโตราว 30% มี ROE เกือบ 30% เช่นกัน และเป็นหุ้นที่เพิ่มทุนน้อยมาก ราคาก่อนเกิดวิกฤติเป็นพัน บงล. ล้มกันเยอะ แต่ตัวนี้รอด และสุดท้ายก็เป็นธนาคาร เทียบกับ บงล. หลายตัวในยุคนั้น เพิ่มทุนกันเป็นว่าเล่น สุดท้ายเจ๊งกันระนาว ถ้าใครมีโอกาสได้วิเคราะห์ลึกๆทางการเงินจากงบการเงินจะเห็นชัด นักลงทุนยุคนั้นเล่นกันแต่หุ้นไฟแนนซ์และอสังหาฯ  เหมือนยุคนี้ที่เห่อหุ้นพลังงานและค้าปลีก

            บางตัวดี บางตัวก็ดีแบบเวอร์ สร้าง deal อลังการ แต่ในทางการเงินแท้จริงซ่อนมีดไว้เยอะ ไม่เห็นง่ายๆหรอกในช่วงสั้นปีครึ่งปี