การวิเคราะห์กิจการที่ออก หุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน

ในทางการวิเคราะห์ หุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน (Perpetual Subordinated  Bond)

1. การบันทึกเป็นทุน จะทำให้เกิดสภาวะ effort to shine a light on hidden debt ในสภาวะแบบนี้ก่อให้กิจการและนักลงทุนมองเห็นภาพบิดเบือน

2. การออก Perpetual Subordinated  Bond ทำให้กิจการมีแนวโน้มระดมทุนเพื่อลงทุนในสินทรัพย์โครงการที่ให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าปกติ

3. ที่กล่าวเช่นนั้นเพราะ เมื่อระดมทุนที่ไม่มีอายุใช้คืน (หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์) ต้นทุนเพียงอัตราดอกเบี้ยซึ่งอย่างไรก็ต่ำกว่าต้นทุนจาก Equity ทำให้การตัดสินใจลงทุน (Capital Budgeting) เมื่อพิจารณาด้วย IRR NPV หรือ Payback Period จะยอมรับ accept โครงการโดยง่ายขึ้น

4. ซึ่งในความเป็นจริงโครงการที่ลงทุนนั้นไม่ได้สร้างผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้นอย่างแท้จริง

5. ถ้าทาพิจารณาด้วยหลักทางสมการคณิตศาสตร์ง่ายๆ สมติเราระดมทุนใน Perpetual Bond (PB) เพื่อลงทุนในสินทรัพย์โครงการ A1 โดยลงบัญชีแสดง PB เป็น Equity

6. เดิม ROE = X  when ROE =NI/E ; ROA = Y When ROA = EBIT/A

7. เมื่อระดมทุน PB = a ทำให้ New Asset เพิ่ม a ด้วย

8. โดยโครงการ New Asset มี EBIT = b ถ้าหักดอกเบี้ยของหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์นี้ออก สมมติไม่เบี้ยวจ่าย = i กำไรสุทธิโครงการ = b – i = n

9. ถ้าจะให้โครงการใหม่ยังคงทำให้ ROE คงเดิมจะต้องมี n/(E+a/2) = ROE = NI/E

10. หมายความว่า E/(E+a/2) = NI/n ซึ่งสมการจะเป็นเท็จ เพราะ E/(E+a/2) < 1 เสมอ

11. และ NI/n ถ้า < 1 หมายถึงกำไรโครงการใหม่ ต้องมีกำไรสุทธิสูงกว่าสินทรัพย์ที่มีอยู่เดิมมาก ๆ

11. ในภวาะปกติ เป็นไปได้ยากมาก ๆ ดังนั้นการออกหุ้นกู้ชนิดนี้ จะทำให้ผลตอบแทนสินทรัพย์ลดลง

12. นั่นคือ b/(A+a) < EBIT/A เสมอ (พิสูจน์ในหลักการเดียวกัน)

13. การลงเป็นทุนทำให้คนใช้งบการเงินมีแนวโน้มระดมทุนมากขึ้นเพราะไม่เพิ่มความเสี่ยง (Leverage) แต่การเพิ่มทุนเพื่อมุ่งหวังเพิ่มความสามารถทำกำไรกลับทำลายผลตอบแทนให้ต่ำลงโดยไม่รู้ตัว

14. ด้วยความพยายามลงทุนเพื่อเพิ่มด้วยการออก PB โดยบันทึกเป็นทุน ทำให้กิจการกลับไม่มีผลที่ดีต่อ ROE เกิดสภาวะ effort to shine a light on hidden debt

15. กลับกันถ้าบันทึกในหนี้สิน ROE จะถูกเร่งให้สูงขึ้นจากการมี Leverage แต่เป็น Leverage ที่ไม่มีความเสี่ยงต่อการ Default

16. ตัว PB สามารถนำมาใช้เป็นเครื่องมือในการทำให้เกิด miss leaded financial information ได้ เช่นเมื่อกำไร EBIT ไม่พอจ่ายดอกเบี้ยก็สามารถเลื่อนจ่ายดอกเบี้ยออกไปหรืองดจ่ายได้ ทำให้ ICR (EBIT/I) > 1 หากพิจารณาเพียงค่านี้อาจเข้าใจผิด แต่กิจการทำได้ ไม่ผิด ไม่ใช่การ creative accounting

17. Preferred shares is a hybrid security sharing some features of debt instrument and some of equity. Perpetual Bond (PB) ก็มีลักษณะเดียวกันเป็น hybrid security เพียงแต่เล่นคำ เพื่อผลทางภาษี เหมือนกับ leasing กับ Hire Purchase ในทางบัญชีและการเงินผลเหมือนกันทุกประการ แต่ทางกฎหมายต่างกันแค่เพียงมีเงินดาวน์กับไม่มีเท่านั้น

18. การวิเคราะห์กิจการที่ออก hybrid security ต้องระวังให้ดีเพราะการบวกเป็นส่วนทุนหรือหนี้สินล้วนทำให้คความผิดทั้งคู่ ลงเป็นทุน ROE จะต่ำไป ลงเป็นหนี้สิน D/E จะสูงไปเพราะตัวนี้ไม่ทำให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้ (Default)

หุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน (Perpetual Subordinated Bond)

หุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน (Perpetual Subordinated  Bond)

1. เป็นหุ้นกู้ประเภทหนึ่ง หุ้นกู้ประเภทนี้จะกำหนดอัตราดอกเบี้ยไว้เหมือนหุ้นกู้ทั่วไป แต่อาจมีเงื่อนไขไม่จ่ายดอกเบี้ย หรือบางทีก็ยกยอดไปจ่ายงวดอื่นก็ได้

2. เป็นหุ้นก็ไม่มีอายุ ได้เงินต้นคืนเมื่อเลิกกิจการ

3. แต่อาจให้สิทธิบริษัทผู้ออกไถ่ถอนได้ อาจจะหลังจากออกไปแล้ว 3 – 5 ปี หรือเวลาใดก็ได้ตามข้อกำหนดในเงื่อนไขหุ้นกู้ หุ้นกู้นี้ค่อนข้างจะมีความซับซ้อนในเงื่อนไขและข้อกำหนดสิทธิหลาย ๆ อย่างที่นักลงทุน ควรจะต้องศึกษาข้อมูลอย่างละเอียด

4. ผู้ถือหุ้นกู้ฟ้องร้องไม่ได้ เพราะบริษัทสามารถอ้างไม่จ่ายดอกเบี้ยได้ เลื่อนจ่ายหรือจ่ายบางส่วน

5. ดังนั้น บริษัทที่ออก “หุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน” จึงมักกำหนดอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ในอัตราที่สูงเพื่อจูงใจ

รู้จักกับหุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุน

6. อัตราดอกเบี้ยจะอ้างอิงในท้องตลาด และบวกอัตราเพิ่มอีก ตามความเสี่ยงของบริษัทผู้ออกหุ้น

7. ปกติความน่าเชื่อถือของบริษัทผู้ออกหุ้นกู้จะเป็นตัวกำหนดอัตราดอกเบี้ย เพราะเป็นตัวที่บอกว่า บริษัทผู้ออกหุ้นกู้มีความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยและชำระคืนเงินต้นได้ดีแค่ไหน ถ้าเป็น BBB ขึ้นไปจนถึง AAA จะถือว่าหุ้นกู้อยู่ในระดับ น่าลงทุน (investment grade) ดังนั้น ดอกเบี้ยก็จะต่ำ แต่ถ้าเป็น BBB ลงไป จะเป็นหุ้นกู้ในระดับที่ลงทุน เพื่อเก็งกำไร (speculative) นั่นคือ มีความเสี่ยงสูง ดังนั้น ดอกเบี้ยก็ควรจะสูงตามด้วย

8. สามารถจะกำหนดการจ่ายอัตราดอกเบี้ยแบบคงที่หรือลอยตัวได้ แบบลอยตัวคืออัตราดอกเบี้ย จะไม่คงที่ตลอดไป ขึ้นอยู่กับอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงในท้องตลาด ณ เวลาที่จ่ายดอกเบี้ย

9. การคำนวณตราสารประเภท perpetual bond จะมีลักษณะคล้ายการคำนวณหุ้นสามัญในสูตร DDM แบบ zero growth P = D/k หรือหุ้นบุริมสิทธิ (preferred stock) เพราะเปรียบเหมือนว่ามีการจ่ายเงินปันผลที่คงที่ โดยไม่ได้มีกำหนดวันหมดอายุ ให้หลักการสามารถสรุปได้อยู่ในรูปของ ดอกเบี้ยที่จ่าย หารด้วยอัตราคิดลด (Coupon/Discount rate) คือผลตอบแทนที่คาดหวัง ไม่ใช่ผลตอบแทนหุ้นทุน แต่ = risk free rate + Default rate

10. บางคนเรียกว่า “หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์” คือไม่มีอายุไถ่ถอน จะเป็นตราสารแบบไฮบริด (Hybrid Instrument) บางตำราเรียก Quasi Instrument หรือกึ่งหนี้กึ่งทุน คือ จะเป็นหนี้ก็ไม่ใช่ ทุนก็ไม่เชิง แต่แท้จริงควรคืออะไร ผมได้กล่าวในบทความก่อนหน้าแล้ว

11. หลักการลงทุนต้องไม่ละทิ้งคือการลงทุนในอะไรก็ตามต้องพิจารณาความเสี่ยงประกอบด้ายไม่ใช่ดูเพียงผลตอบแทน

หุ้นบุริมสิทธิ์ไถ่ถอนได้และหุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน

ความแตกต่างระหว่าง Debt และ Equity

หุ้นบุริมสิทธิ์ไถ่ถอนได้และหุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน

(Redeemable Preferred Stock and Perpetual Bond)

มีข้อถกเถียงกันว่า Preferred Stock: Liability or Equity?

1. หุ้นกู้ด้อยสิทธิ (subordinated bond) แท้ที่จริงเนื้อหาต่างกับหุ้นบุริมสิทธิ์หรือไม่

2. คนส่วนมากว่าต่างกันเพราะอายุ ถ้าหุ้นกู้ด้อยสิทธิ (subordinated bond) อายุสักห้าสิบปีถึงร้อยปี กับ หุ้นบุริมสิทธิ์ จะมีเนื้อหาทางการเงินต่างกันหรือไม่

3. การจัดแสดงหุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน (Perpetual Bond) ในส่วนของเจ้าของเหมาะสมหรือไม่

4. ประเทศจีนเป็นประเทศประเทศที่มีมูลค่าการออก perpetual bond สูงที่สุดในโลก สูงกว่าประเทศฝรั่งเศส ที่เคยถูกจัดอันดับว่าสูงสุดก่อนหน้า โดยปัจจุบันจีนมีมูลค่าคงค้างของ perpetual bond สูงถึง 287 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

5. Perpetual bond ในจีน ส่วนใหญ่จะกำหนดให้สามารถไถ่ถอนคืนก่อนกำหนดได้ครั้งแรกในอีก 3-5 ปีนับจากวันที่ออก และมักจะไม่ได้เป็นตราสารหนี้ด้อยสิทธิ (subordinated bond) หากผู้ออกไม่ขอไถ่ถอนเมื่อถึงกำหนด ก็มักจะต้องจ่ายคูปองในอัตราที่สูงขึ้นราว 300-500 bps. (เท่ากับ 3-5%) ซึ่งถือเป็นอัตราที่สูงขึ้นค่อนข้างมาก ดังนั้น นักลงทุนจึงคาดว่าผู้ออกจะต้องขอไถ่ถอนคืนเมื่อถึงกำหนดเวลาที่ทำได้ โดย perpetual bond ที่จะครบกำหนดขอไถ่ถอนได้มีจำนวนค่อนข้างสูงในช่วง 3-4 ปีนี้ ที่กว่า 93% ออกโดยรัฐวิสาหกิจจีนที่มีอันดับเครดิตภายในประเทศ (national credit rating) ตั้งแต่ AA+ ขึ้นไป

6. ข่าวจาก Bloomberg เมื่อ 14/3/2019 For years, China’s biggest borrowers relied on accounting alchemy to prop up their balance sheets. Those days are over. Corporate perpetual bonds have almost always been recognized by Chinese auditors as equity, not debt. That enabled state-owned enterprises to borrow billions of dollars without it showing up that way. As part of its effort to shine a light on hidden debt, the Ministry of Finance earlier this year announced changes to its treatment of such securities. Now more than $360 billion worth of bonds could be reclassified as liabilities.

7. สรุปสั้นๆ ง่ายๆ จีนซึ่งระดมเงินด้วยการออก หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน (Perpetual Bond) และผู้สอบบัญชีได้จัดเป็นส่วนทุน (ตามสากลทั่วไป ซึ่งไทยก็ทำแบบเดียวกัน)  ทำให้ทางการจีนเห็นว่าเกิดสภาวะ effort to shine a light on hidden debt กระทรวงการคลังจีนจึงประกาศให้จัดหุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน (Perpetual Bond) แสดงเป็นหนี้สิน

8. ในทรรศนะการเงินผมยังยืนยันว่า Perpetual Bond ควรแสดงเป็นหนี้สินไม่ใช่ส่วนทุน โดยเพิ่มมุมมองในทางการเงินดังนี้
- Debt ผลตอบแทนของหนี้สิน (ดอกเบี้ย) จะหักก่อนการคิดภาษี หนี้ในทางการเงินจะมี interest tax shield
- ส่วน Equity ผลตอบแทนจะได้รับหลังกำไรหักภาษี ซึ่งเราจะเรียกว่าเงินปันผล ดูอย่าง Preferred Stock

9. Common Stock ผลตอบแทนจะจ่ายจากกำไรสุทธิหลังหักภาษีเท่านั้น
10. Perpetual Bond ผลตอบแทนที่เกิดสามารถหักเป็นค่าใช้จ่าย จึงได้ประโยชน์ทางภาษี (Interest Tax Shield)

11. ในนิยามทางการเงิน Equity is the fairness and impartiality towards all concerned, based on the principles of evenhanded dealing. Equity implies giving as much advantage, consideration, or latitude to one party as it is given to another. Along with economy, effectiveness, and efficiency, Equity is essential for ensuring that extent and costs of funds, goods and services are fairly divided among their recipients. See also equitable.

12. ส่วนเจ้าของจะได้สิทธิการพิจารณาตัดสินใจทางการบริหาร กำหนดกลยุทธ์อย่างเท่าเทียมตามสัดส่วน การจัดสรรกำไรสุทธิว่าจะจ่ายคืนเท่าใด

13. จากข้อแตกต่างที่กล่าวมาสองสามประเด็น ไม่ว่าจะเป็นเรื่องการจ่ายคืนผลตอบแทนของ Perpetual Bondไม่ได้มาจากกำไรสุทธิ มี interest tax shield และไม่ได้สิทธิการพิจารณาตัดสินใจทางการบริหาร หรือกำหนดกลยุทธ์ใด ๆ จึงไม่ควรถือเป็นทุนตามหลักทางการเงิน

14. Accounting: (1) Ownership interest or claim of a holder of common stock (ordinary shares) and some types of preferred stock (preference shares) of a company. On a balance sheet, equity represents funds contributed by the owners (stockholders) plus retained earnings or minus the accumulated losses. (2) Net worth of a person or company computed by subtracting total liabilities from the total assets. In case of cooperatives, equity represents members' investment plus retained earnings or minus losses.                                                                    

15. ในทางบัญชีส่วนเจ้าของความหมายคือส่วนที่เหลือของสินทรัพย์หลังหักหนี้สิน

16. นิยามนี้เป็นไปตามทฤษฎีบัญชี เรื่อง Proprietary Theory ; Assets – Liabilities = Equities ในทฤษฎีนี้ equity is the residual interest in the assets of the entity after deducting all its liabilities. Therefore, owners’ equity is not an obligation to transfer assets, but a residual claim. ส่วนเจ้าของไม่ใช่ภาระในการส่งมอบสินทรัพย์ แต่คือส่วนที่เหลือภายหลังการส่งมอบภาระ (Obligation)

17. ดังนั้นถ้าพิจารณาตามทฤษฎีทางบัญชีแล้ว จึงไม่ใช่เรื่องการดูว่ามีอายุหรือไม่มีอายุ แต่ให้พิจารณาว่าส่วนเจ้าของนั้นต้องคือส่วนสุดท้ายที่หลังการจ่ายคืนทุกภาระแล้ว และนำส่วนที่เหลือมาแบ่งกันอย่าง Fairness และส่วนเจ้าของนี้ควรมีสิทธิ์ในการกำหนดกลยุทธ์การบริหาร

18. ในงบกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จ (Comprehensive Income) สะท้อนให้ทราบว่าส่วนของมูลค่าสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น ไม่ว่าจะเกิดจากการดำเนินงานที่หักต้นทุนที่จ่ายออกตามทฤษฎีทุนรักษาระดับ (Capital Maintenance) คือส่วนของเจ้าของ  ในข้อ 14 จึงบอกว่าทำไมจึงถือเพียงหุ้นบุริมสิทธิ์บางอย่างเท่านั้นที่ถือเป็นทุน ไม่ใช่ทุกประเภท

15. สรุปแล้วผมจึงเห็นว่าหุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ที่มีลักษณะคล้ายทุน (Perpetual Bond) ควรจัดเป็นหนี้สินจึงเหมาะสมและถูกต้องในทางทฤษฎีบัญชีและการเงิน

Merger and Acquisition (M&A)

Merger and Acquisition (M&A)

1. การรวมธุรกิจ หรือการควบรวมกิจการ (Merger) หมายถึง การที่บริษัทตั้งแต่สองบริษัทขึ้นไปตกลงรวมกิจการกัน โดยอาจรวมกันแล้วเกิดได้ ดังนี้

A+B = > C  รวมแล้วตั้งบริษัทใหม่

A+B = > A or B รวมแล้วยังคงบริษัทเดิมแห่งใดแห่งหนึ่งไว้ (Aไปเป็น B หรือกลับกัน)

2. การรวมธุรกิจข้อสังเกตคือจะเกิดการทำ Share Swap or Stock Swap หรือการแลกหุ้น

การรวมธุรกิจโดยหลักการต้องการให้เกิด Synergy 1+1 > 2

3. Synergy คือ การที่บริษัทสองบริษัทรวมกันจะก่อให้เกิดประโยชน์แก่บริษัทมากกว่าการที่แต่ละบริษัทแยกกันดำเนินกิจการ เช่น บริษัท A รวมกับ บริษัท B กลายเป็น บริษัท C แล้วทำให้มูลค่าของบริษัท C มากกว่ามูลค่าของบริษัท A บวกกับ มูลค่าของบริษัท B ถือว่าเกิด การเพิ่มมูลค่า

4. และผลของการเพิ่มมูลค่ามาจากการได้รับประโยชน์ต่าง ๆ เช่น เกิด Operation Synergy การลดต้นทุน (Cost Reduction) จากการประหยัดต่อขนาดจากจำนวนการผลิตที่เพิ่มขึ้นทำให้ต้นทุนต่อหน่วยลดลง (Economy of Scale) เป็นต้น

5. หรือเกิด Financial Synergy เช่น การมีโอกาสทางการเงินมากขึ้น (Financial Opportunity) เนื่องจากขนาดบริษัทที่ใหญ่จะเป็นที่ดึงดูดของนักลงทุน อีกทั้งยังทำให้บริษัทมีความสามารถในการกู้ยืมเงินจากสถาบันการเงินต่าง ๆได้โดยมีต้นทุนเงินทุนที่ต่ำลง หรือมีความสามารถแข่งขันทางการตลาดมากขึ้นจากการมีสัดส่วนการตลาดมากขึ้น เป็นต้น

6. ในทางบัญชีการควบรวมแบบนี้จะใช้ Pooling of Interests Method ใช้กับ Merger รายการในงบรวมกันที่มูลค่าทางบัญชี (Booked Value) ไม่มีค่านิยม

7. ในทางบัญชี มีภาษาเฉพาะเรียกว่าการรวมธุรกิจภายใต้การควบคุมเดียวกัน Business combination under common control เช่นในบางกรณี บริษัท A ถือว่าเข้าไปควบคุมบริษัท B จะไม่มีการซื้อเกิดขึ้นเลยก็ได้ คำว่า การรวมธุรกิจภายใต้การควบคุมเดียวกัน (Business combination under common control )

ไม่มีการซื้อธุรกิจเกิดขึ้น แต่จะเกิดการแลกหุ้น (Share Swap or Stock Swap)

8. การซื้อกิจการ (Acquisition) ในทางทฤษฎี มีได้สองลักษณะคือ

- ซื้อสินทรัพย์ หรือการซื้อเพียงหน่วยงาน

- ซื้อหุ้นหรือการซื้อธุรกิจ อาจซื้อบางส่วนจนมีอำนาจควบคุมหรือซื้อทั้งหมด

การซื้อกิจการหรือได้มาซึ่งหุ้นที่มีสิทธิออกเสียงของกิจการอีกแห่งหนึ่งบางส่วนหรือทั้งหมดนั้น โดยกิจการที่เข้าไปซื้อหุ้นอาจเข้าไปมีส่วนร่วมในการบริหารหรือไม่ก็ได้ ซึ่งสามารถดำเนินการได้ตามวิธี ดังนี้ การซื้อหุ้น โดยชำระค่าหุ้นเป็นเงินสด (Cash) หรือ หุ้นออกใหม่ (Share Swap) ก็ได้

ในทางบัญชี

9. การซื้อธุรกิจ จะเกิดกำไรจากการต่อรองจากการซื้อเมื่อจ่ายซื้อธุรกิจน้อยกว่ามูลค่ายุติธรรมสินทรัพย์สุทธิ (มูลค่ายุติธรรมสินทรัพย์หักมูลค่ายุติธรรมหนี้สินสุทธิ = มูลค่ายุติธรรมของส่วนเจ้าของ) x % การถือหุ้น

10. ในกรณีการซื้อธุรกิจ ซื้อธุรกิจมากกว่ากว่ามูลค่ายุติธรรมสินทรัพย์สุทธิ (มูลค่ายุติธรรมจะเกิดค่านิยมขึ้นสินทรัพย์หักมูลค่ายุติธรรมหนี้สินสุทธิ = มูลค่ายุติธรรมของส่วนเจ้าของ) x % การถือหุ้น

11. ดังนั้นในงบรวมจะมีค่านิยม และอาจมีสินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่นอีก เช่น มูลค่าความสัมพันธ์กับลุกค้า เครื่องหมายการค้า เป็นต้น งบเฉพาะจะไม่มี รายการสินทรัพย์ไม่มีตัวตนอื่นยกเว้นค่านิยม ต้องทยอยตัดจำหน่ายและสามารถด้อยค่าลงเหมือนสินทรัพย์ไม่หมุนเวียนอื่น ๆ

12. ค่านิยมจะไม่มีการทยอยตัดจำหน่าย แต่เกิดการด้อยค่าได้ และหมดหรือตัดออกเมื่อขายธุรกิจนั้นออกไป

13. เราดูงบเพื่อการลงทุนระยะยาว ไม่ใช่เพื่อไตรมาสหน้า เดือนหน้า ดังนั้น ณ วันที่มีข่าวการเข้าซื้อกิจการจะไปคาดหวังกำไรในครั้งหน้าปลายปีในปีที่มีข่าว = กำไรปี A + กำไรปี B ไม่ได้ เพราะกำไรงบรวมปีแรก = กำไร A + กำไร B x (สัดส่วนที่ซื้อ + สัดส่วนระยะเวลาที่ได้เข้าถือ) ปีต่อไปถึงจะเต็มปีตามสัดส่วน ดังนั้นคนเล่นแต่ข่าวดูงบไม่เป็น อาจขายหุ้นเพราะนึกว่าไปซื้อแล้วกำไรมีโต แต่ถ้าย่อยโตได้ปกติ ย่อยนั้นมีขนาดมีนัยะการลงทุนที่มากพอควรกำไรงบรวมจะมีการเติบโตที่เปรียบเหมือนอัตราเต็มปี จะดูเหมือนโตมากเมื่อเทียบไตรมาสปีก่อน ดังนั้นถ้าเข้าใจการบันทึกบัญชีจะรู้ว่าทำไมถึงแสดงผลแบบนั้น

14. ปี 2017 การควบรวมกิจการหรือ M&A นั้นมีมูลค่าทั้งสิ้น 3.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ปีนี้เป็นปีที่ 4 ติดต่อกันที่มูลค่าของการควบรวมกิจการนั้นถือว่าโตแบบต่อเนื่อง แต่ในปี 2017 นั้นยอดการทำ M&A นั้นลดลง 1% จากปี 2016

15. ส่วนทวีปที่มีมูลค่า M&A มากที่สุดคือทวีปอเมริกาเหนือซึ่งในปีนี้มีมูลค่าเกือบๆ 1.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ส่วนทางเอเชียยกเว้นจีนและญี่ปุ่นอยู่ที่ 400,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

16. ตัวอย่างดีลในต่างประเทศ เช่น Atlantia และ Hotchief แย่งกันซื้อกิจการ Abertis โดย Abertis นั้นเป็นบริษัทในประเทศสเปนที่เน้นด้านการบริหารโครงสร้างพื้นฐานอย่างทางด่วนในทวีปยุโรปที่รวมกันแล้วยาวถึง 8,000 กม. และโครงสร้างพื้นฐานระบบโทรคมนาคม ซึ่งต่างฝ่ายยื่นข้อเสนอซื้อกิจการ ดีลนี้มีแววว่าจะยืดเยื้อและไม่จบง่ายๆ แน่นอน ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งที่แพ้อาจยื่นเรื่องฟ้องศาลในการซื้อกิจการครั้งนี้

17. Disney ซื้อกิจการของ 21st Century Fox โดยทาง Disney ได้ยื่นข้อเสนอซื้อกิจการของ 21st Century Fox เป็นมูลค่า 52,400 ล้านเหรียญ ทาง Brand Inside ได้วิเคราะห์การซื้อกิจการครั้งนี้ไว้แล้ว รวมไปถึงข้อกังวลของผู้ที่อยู่ในหน่วยงานกำกับดูแล ซึ่งเป็นห่วงเรื่องการผูกขาดทางด้านช่องกีฬา อย่างไรก็แล้วแต่ดีลนี้น่าจะประสบความสำเร็จได้ดี แต่ถ้าหากไม่ประสบความสำเร็จก็ยังมีรายอื่นๆ ที่สนใจใน 21st Century Fox อย่าง Comcast หรือแม้แต่ Verizon ที่สนใจ

18. CVS Health ซื้อกิจการของ Aetna บริษัทประกันอย่าง CVS Health ที่เป็นยักษ์ใหญ่ร้านขายยาและแพลตฟอร์มการขายยา ได้ประกาศซื้อกิจการบริษัทประกันสุขภาพอย่าง Aetna ด้วยมูลค่าสูงถึง 69,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

19. Broadcom ซื้อกิจการของ Qualcomm และดีลที่ใหญ่ที่สุดแห่งปี 2017 (ถึงแม้ว่าจะยังไม่สำเร็จในปีนั้น) Broadcom ซื้อกิจการ Qualcomm ผู้ผลิต SoC รายใหญ่ของโลกเช่นชิพในโทรศัพท์มือถือชื่อดังอย่าง Snapdragon หรือชิพโมเด็ม LTE ในโทรศัพท์มือถืออย่าง iPhone โดยยื่นข้อเสนอไปสูงถึง 130,000 ล้านเหรียญสหรัฐ และดีลครั้งล่าสุดนี้ Broadcom นั้นใช้วิธีในการซื้อกิจการของ Qualcomm โดย Broadcom จะเสนอบอร์ด 11 คนให้กับผู้ถือหุ้น Qualcomm เลือกเข้าไป แล้วให้บอร์ดนั้นรับอนุมัติการซื้อกิจการของ Broadcom

20. ของไทยในที่ผ่านมาก็มีเป็นระยะแต่ไม่ได้ใหญ่ เช่น BECL+BMCL ล่าสุดก็คือการควบรวมกิจการธนาคาร TCAP+TMB

ลางแห่งความล้มเหลวของธุรกิจ

ลางแห่งความล้มเหลวของธุรกิจ บริษัทส่วนมากที่ล้มเหลวมักจะมีลางอย่างใดอย่างหนึ่งหรือมากกว่าหนึ่งอย่างในประเด็นเหล่านี้

1. นโยบายการบริหารงานผิดพลาด

2. สภาพธุรกิจผิดพลาด

3. พฤติกรรมส่อแววร้าย

4. สภาพการเงินส่อปัญหา

1. นโยบายการบริหารงานผิดพลาด

1.     นโยบายการให้สินเชื่อหละหลวม

2.     ขาดนโยบายการขายและการให้สินเชื่อที่ชัดเจน                

3.     กู้เงินเกินความสามารถใช้คืน    

4.     โครงสร้างทางการเงินเสี่ยงเกินไป          

5.     พึ่งพาเงินกู้ต่างประเทศมากเกินไป         

6.     กู้เงินระยะสั้นมาเพื่อลงทุนระยะยาว

7.     เก็งกำไรด้านเงินตรา เล่นหุ้นตัวเอง         

8.     ยักย้ายถ่ายเทสินทรัพย์ไปกิจการส่วนตัว

9.     เลือกยุทธวิธีผิดพลาด

10. ขาดความเข้าใจและแนวทางที่ชัดเจนเมื่อธุรกิจเติบโต

11. ใช้หรือให้ความสำคัญเงินทุนผิดเป้าหมาย ผิดช่วงวงจร

12. ขาดระบบการตรวจสอบภายในที่ดี

13. ขาดระบบการจัดการผลกำไร (วิธีบริหารกำไร)

14. ขาดวิสัยทัศน์และแผนพัฒนาในระยะยาว

2. สภาพธุรกิจผิดพลาด

1.     ประสิทธิภาพการผลิตต่ำ         

2.     ขยายการลงทุนเกินตัว

3.     ประเภทธุรกิจเป็น Sunset Business

4.     ไม่รู้ตำแหน่งทางการตลาดของตน

5.     ดำเนินกิจการให้ธุรกิจมีความเสี่ยงสูง

6.     กลยุทธ์การลงทุนผิดพลาด

7.     มองข้ามเรื่องคุณภาพผลิตภัณฑ์

8.     จัดกิจกรรมทางการตลาดโดยไม่คำนึงถึงวงจรผลิตภัณฑ์

9.     มองข้ามการแยกแยะผลิตภัณฑ์ (BCG)

10. สูญเสียเงินกับโครงการวิจัยที่ล้มเหลว

11. ขาดการวางแผนรองรับเหตุฉุกเฉิน

3. พฤติกรรมส่อแววร้าย

1.     ตามแห่ทำธุรกิจที่กำลังเฟื่อง  

2.     มุ่งแสวงหากำไรจากธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูง     

3.     กู้เงินระยะสั้นขยายกิจการ

4.     เริ่มหาแหล่งเงินกู้ที่มีดอกเบี้ยสูง                     

5.     อิงธุรกิจกับลูกหนี้กลุ่มเดียว        

6.     ยักย้ายถ่ายเทสินทรัพย์        

7.     ธุรกิจมีแต่ลูกหนี้และคดีความ        

8.     เพิ่มทุนซื้อหุ้นของกลุ่มตนเอง

9.     Take over บริษัทกลุ่มเดียวกัน

10. หลีกเลี่ยงภาษี การประหยัดภาษีไม่ใช่การเลี่ยงภาษี

11. ขาดข้อมูลทางบัญชีที่ถูกต้องและทันการณ์

12. ขาดระบบการควบคุมภายในที่ดี

13. ขาดระบบปฏิบัติการทางการเงินที่เบ็ดเสร็จ

14. ฝ่ายการเงินขาดแนวคิดในการบริหารทุนหมุนเวียน

15. ขาดการปลูกฝังแนวคิดในการบริหารเงินสด

4. สภาพการเงินส่อปัญหา

1.     ขาดสภาพคล่องและทุนหมุนเวียน  

2.     รายได้ไม่สมดุลดอกเบี้ยจ่าย         

3.     ลูกหนี้ขยายตัวเร็วกว่ายอดขาย     

4.     พึ่งพาเงินกู้ต่างประเทศมากเกินไป 

5.     เกิดสภาพคล่องเทียม                         

6.     ใช้เงินระยะสั้นชำระหนี้ระยะยาว 

7.     ขาดระบบการควบคุมเงินทุนที่มีประสิทธิภาพ โดยเฉพาะช่วงขยายธุรกิจ

8.     ขาดแหล่งเงินทุนสนับสนุน ไม่ได้รับการสนับสนุนจากสถาบันการเงิน 

ทำไม จึงใช้ Ruang Alarm และ Ruangsirikulchai Index มาใช้วัดสัญญาณการเกิดวิกฤตเศรษฐกิจและวัดความเสี่ยงทางการคลัง

ทำไม จึงใช้ Ruang Alarm และ Ruangsirikulchai Index มาใช้วัดสัญญาณการเกิดวิกฤตเศรษฐกิจและวัดความเสี่ยงทางการคลัง

ต้องแยกแยะให้เข้าใจตรงกันและถูกต้องนะครับว่าวิกฤตเศรษฐกิจกับการชะลอตัวจากวงจรเศรษฐกิจไม่ใช่สิ่งเดียวกัน วงจรทางเศรษฐกิจเมื่อเข้าสู่ช่วงชะลอตัว (Declining) เป็นภาวะปกติของวงจรเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นเสมอ หลังการเติบโต (Growth)  และอิ่มตัว  (Saturation/Maturity) หลายคน (เมื่อดูจากการโพส) จะตระหนกจนเศรษฐกิจเหมือนจะพังแบบปี 2540 ช่วงการชะลอตัวจนถดถอย (Recession) ถ้ารุนแรง เกินไป แน่นอนว่าเป็นวิฤต (Crisis) ตัวชี้หรือสัญญาณการชะลอตัวคือหลายๆค่าที่เราดูกันทั่วไป เช่นอัตราดอกเบี้ย เงินเฟ้อ การขยายตัวสินเชื่อ อัตราการว่างงาน การส่งออก ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (Production Index) อัตราการใช้กำลังการผลิต (Utilization Rate) เป็นต้น การเปลี่ยนแปลงตัวเลขชี้วัดเหล่านี้ก็จะนำเอาข้อมูลต่าง ๆ ทางเศรษฐกิจมาอธิบาย เช่น ราคาน้ำมัน ระดับหนี้ภาคครัวเรือน อัตราเพิ่มลดใน NPL ฯลฯ ซึ่งใช้บอกให้รู้ว่าเศรษฐกิจกำลังเข้าสู่วงจรใด กำลังชะลอตัวไหม ยังเติบโตไหม แต่ไม่ได้ชี้ชัดว่ากำลังเกิดการถดถอยจนนำไปสู่วิกฤต และแน่นอนว่าการเกิด Crisis ก็จะมีสัญญาณเช่นการชะลอตัวเหมือนกันในการพิจารณา

แต่การชะลอตัวไม่ใช่ว่าต้องเกิดวิกฤตเสมอดังที่กล่าวในตอนต้น Ruang Alarm เป็นค่าวัดหนึ่งที่ผมเห็นว่าง่ายและสมเหตุสมผลดีที่ช่วยบอกว่าการชะลอตัวนั้นก่อให้เกิดวิกฤตได้หรือไม่

Ruang Alarm = ผลรวม (Current Account/GDP) 3 ปีติดต่อกัน ถ้า < -10% ถือว่า แย่ ยิ่งต่ำมากยิ่งเสี่ยงการเกิดวิฤตสูง

ถ้ามาเทียบกับหลักการวิเคราะห์การลงทุนที่พวกเราคุ้นเคย (ผมนำมาใช้อธิบายเทียบเคียงเพื่อให้ง่ายต่อการทำความเข้าใจ)

Current Account หรือดุลบัญชีเดินสะพัด บอกว่าประเทศค้าขายมีกำไรหรือขาดทุน บวกกับรายได้ค่าบริการ เช่นท่องเที่ยว บริการการเงิน ผลรวมสุทธิเป็นอย่างไร ถ้าขาดดุลบัญชีเดินสะพัด แสดงว่าประเทศมีรายได้สุทธิติดลบในช่วงปีนั้น ถ้ามองเทียบบริษัทเหมือนกิจการหนึ่ง การค้าขายขาดทุนติดต่อกันสามปี เมื่อเทียบกับผลลิตโดยรวมที่ตนเองทำได้ (GDP) ย่อมแสดงว่ากิจการน่าจะมีปัญหาค่อนข้างสูง ในระดับประเทศการมีบวกบ้างลบบ้างเป็นเรื่องปกติ และการสะสมสามปีติดต่อกันในระดับที่สูงจะไม่เรื่องที่ดี เพราะจะสูญเสียทุนสำรองออกไป Current Account/GDP ที่มากย่อมแสดงว่าตัวหาร (GDP) ต่ำ ก็หมายถึงเรานำเข้ามากินทิ้งกินขว้างมากกว่าการนำเอามาสร้างให้เกิดผลผลิตมวลรวมในประเทศ (GDP) นั่นแสดงว่าคนข้างในรายได้เพิ่มต่ำ การนำเข้าไม่เกิการสร้างผลผลิต ซ้ำยังทำขายก็ไม่มาก (การนำเข้ามาก และเศรษฐกิจภายใน GDP คึกคัก ถือว่าดี – ตัวหารมาก Current Account/GDP จะติดลบน้อย ย่อมไม่ก่อให้เกิดวิกฤต นั่นเป็นเหตุผลหนึ่งยกเว้นช่วง subprime ที่อเมริกา มี Ruang Alarm < -17% ของอเมริกาก็ลบทุกปี แต่ค่าสะสมสามปียังไม่เกิน ยกเว้นช่วงเกิดวิกฤต

ถ้าติดลบมาก ๆ ทางรัฐก็ต้องก่อหนี้สาธารณะ การก่อหนี้สาธารณะมีทุกปีอยู่แล้วเป็นเรื่องปกติทุกประเทศ ที่สำคัญคือระดับหนี้ไม่ใช่ขนาดหนี้ดังที่เคยกล่าวในบทความก่อนหน้า การติดลบมากย่อมเร่งการก่อหนี้เร็วมากขึ้น ทำให้หนี้สูงเกิน 60% ต่อ GDP ได้

ส่วน Ruangsirikulchai Index ใช้วัดความเสี่ยงทางการคลัง  โดยค่านี้  = Pulbic Debt/GDP * 10 Yr Gov.Bond Yield

ถ้าเขียนใหม่ = Pulbic Debt* 10 Yr Gov.Bond Yield /GDP = Interest/Revenue

ค่านี้บอกถถึงภาระดอกเบี้ยของภาครัฐที่ต้องแบกรับเมื่อเปรียบกับผลผลิตมวลรวมประเทศ และรายได้ของรัฐ (ภาษี) ก็มาจาก GDP นี่เอง ถ้าเกินกว่า 3% การคลังของประเทศจะมีความเสี่ยงมากขี้น ถ้าฐานรายได้น้อย แต่ต้องจ่ายดอกเบี้ยมากจะทำให้คลังอาจต้องกู้มาจ่ายดอกเบี้ย เหมือนกับเรากดเงินสดบัตรเครดิตจากใบหนึ่งมาจ่ายอีกบัตร ทำวนไปไม่รอบหนี้เราจะเพิ่มทวีอย่างเร็วจนวงเงินเต็มจ่ายบัตรต่อไม่ได้

ดัชนีชี้วัดความเสี่ยงทางการคลัง

ดัชนีชี้วัดความเสี่ยงทางการคลัง

จากบทความก่อนหน้า ที่ผมใช้ค่า Ruang Alarm = ดุลบัญชีเดินสะพัดต่อ GDP มาบวกเข้าด้วยกัน 3 ปีล่าสุด เพื่อดูว่าเราเข้าใกล้วิกฤติทางเศรษฐกิจหรือไม่

คราวนี้มาวัดความเสี่ยงทางการคลังกัน

1. เคยสงสัยกันบ้างไหมครับว่าทำไม กรีซ ซึ่งมีหนี้สาธารณะต่อ จีดีพี ที่ 160% หรือ อิตาลีที่ 120% กลับพบกับวิกฤติการคลังแบบเป็นเรื่องเป็นราว หนักหนาสาหัสกว่า ญี่ปุ่น ซึ่งมีตัวเลขนี้อยู่ที่ 220%

 2. ผมได้อ่านบทความของคุณ คุณประวิทย์ เรืองศิริกูลชัย “การคลังไท้เก๊ก” (Taiji Fiscal) ซึ่งได้นำเสนอดัชนีที่ชื่อ Ruangsirikulchai Index เพื่อชี้ความเสี่ยงการคลังของประเทศต่างๆ โดยนำเอา ค่าหนี้สาธารณะ ต่อ GDP คูณด้วย ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี

3. โดยมีแนวคิดว่า ประเทศเหล่านี้หากรีไฟแนนซ์เป็นหนี้ระยะยาว 10 ปีทั้งหมด ณ ปัจจุบันแล้ว จะต้องเสียเฉพาะค่าดอกเบี้ยจ่าย คิดเป็นกี่เปอร์เซ็นต์ของ GDP โดยส่วนใหญ่แล้วเงินตรงนี้จะจ่ายไปยัง กองทุนบำนาญทั้งใน และ ต่างประเทศ ซึ่งเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ของรัฐบาล และ เงินนี้ก็จะจมไปกับกองทุนไม่ออกมาหมุนเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ จึงเป็นการสูญเสียทางการคลังแบบเปล่าประโยชน์ ค่าเหล่านี้หาได้ง่ายและมีการเปลี่ยนแปลงได้ทุกวัน ทำให้ update ต่อสถานการณ์การคลัง

4. Ruangsirikulchai Index = Pulbic Debt/GDP * 10 Yr Gov.Bond Yield

5. ค่านี้หากต่ำกว่า 1.5% หมายถึง รัฐบาลไม่มีภาระหนักหนานักในการจ่ายดอกเบี้ย ความเสี่ยงการคลังยังอยู่ในระดับต่ำ ประเทศไทยมีค่านี้อยู่ที่ 1.3% เท่านั้น (43% * 3% = 1.29%)

6. ค่านี้หากอยู่ระหว่าง 1.5-3% หมายถึง มีความเสี่ยงของการคลังอยู่ในระดับปานกลาง

7. หากค่านี้อยู่ระหว่าง 3-5 % หมายถึง ความเสี่ยงทางการคลังอยู่ในระดับสูง ต้องรีบรัดเข็มขัดพร้อม ๆ กับกระตุ้นเศรษฐกิจโดยด่วน  

8. หากค่านี้อยู่ระหว่าง 5-10% หมายถึง ความเสี่ยงทางการคลังอยู่ในระดับสูงมาก ๆ ต้องรีบรัดเข็มขัดพร้อมๆ กับกระตุ้นเศรษฐกิจโดยด่วนที่สุด รอช้าไม่ได้เลย ที่จริงเมื่อเริ่มสูงกว่า 3 ก็ต้องเริ่มแล้ว ถ้ายังเกิน 5% อีก ต้องใช้นโยบายที่ฉีดยาแรงขึ้น อาจถึงต้องคีโมกันเลย

9. และหากค่านี้สูงกว่า 10% หมายถึง ความเสี่ยงทางการคลังอยู่ในระดับสูงมาก ๆ ที่สุด ประเทศเข้าข่าย "ล้มละลายทางการคลัง" จำเป็นต้องได้รับการช่วยเหลือจากภายนอก โดยเฉพาะ IMF เช่น กรีซ โปรตุเกส ไอร์แลนด์

10. สำหรับกรีซนั้น ดัชนีนี่อยู่ที่ราว 56% ซึ่งสูงแบบเหลือเชื่อ จึงไม่ต้องสงสัยเลยว่าประเทศนี้จึงเข้าขั้น “ล้มละลาย” แล้ว โดยที่แม้รัฐบาลพยายามจะลดการขาดดุลการคลังลง ตามแผนก็คือการลดได้จาก 12.7% GDP เหลือ 8.7% GDP ซึ่งก็ยังเป็นระดับสูงอยู่ดี และ GDP ยังมีแนวโน้มจะลดลงด้วยจากมาตรการรัดเข็มขัดการคลัง จึงพบกับการประท้วงหยุดงานไปทั่วประเทศ

11. ดัชนีนี้สำหรับประเทศ อังกฤษ อเมริกา และญี่ปุ่น ซึ่งเป็นประเทศพัฒนาแล้วขนาดใหญ่นั้น ก็อยู่ในระดับต่ำกว่า “3” ซึ่งเป็นระดับที่อันตรายปานกลาง แม้จะยังไม่เข้าขั้นวิกฤติ ควรเพื่อเตรียมพร้อมสำหรับวิกฤติการคลังในอนาคตได้

12. ปัจจุบันจะพบว่าตัวแปรทั้ง 3 ตัว คือ ตัวเลขหนี้สาธารณะนั้นมีแนวโน้มสูงขึ้นอาจสูงขึ้นไปอีกจากการขาดดุลการคลัง สำหรับประเทศพัฒนาแล้ว ตัว GDP นั้นมีแนวโน้มยืนๆ หรืออาจลงลงได้หากประเมินว่ามีความเสี่ยงจากภาวะเงินฝืดและ การรัดเข็มขัด รวมถึงตัวแปรผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีนั้นก็อาจสูงขึ้นได้จากความเสี่ยงทางการคลังที่เพิ่มสูงขึ้นและ การไหลออกของเงินทุนไปยังต่างประเทศ

13. สำหรับประเทศไทยยังอยู่ที่ 1.3% เท่านั้น หมายถึงความความเสี่ยงทางการคลังของเรายังอยู่ในระดับที่ควบคุมได้ จึงอาจยังสามารถใช้นโยบายขาดดุลการคลังได้อีกหลายปี  แต่ไทยก็อาจได้รับผลกระทบจาก วิกฤติในต่างประเทศมากระทบได้

แนวคิดเครดิต : taiji - econ by ประวิทย์ เรืองศิริกูลชัย